谭松珩：外强内弱 股债分化

腾讯“证券研究院”特约 谭松珩 富滇银行理财银行部投资经理

春节是中国人的传统节日，为了迎接佳节，中国经济已经早早进入到“假日模式”，不论是金融资产还是实物商品，除了零售业与服务业，其他行业早已“量价齐缩”。不过，在世界第二大经济体、第一大工业国欢度佳节之际，全球经济可没闲着，春节长假期间各大新闻层出不穷。

除开美国总统特朗普一系列颇具争议的选举诺言的“实践行动”，我们更应该关注的是，站在2017年初，连接着总结2016年和展望2017年的关键时点，我们应该怎样环顾，才能知道自己现在所在的位置。

经济拐点

抛弃掉纷繁复杂、乱迷人眼的各类消息，回望整个2016年，世界经济呈现出比较明显的拐点变化——以中国为例，虽然2016年整体经济依然低迷，坏消息多于好消息，但实际上从1月份权威人士谈经济到房地产销售的大爆发，再到去产能后企业利润的快速反弹，微观面上复苏的迹象可是此起彼伏，多个领先、同步指标均显示经济动能的快速回复——直到近期宏观数据的反弹，终于让人们意识到2016年我们真的经历了经济的拐点。

不谈欧元区以极高的经济增速收官2016，也不谈中美多个数据的企稳和爆发，仅从微观角度上我们便能发现经济的迅速回暖：首先是三季度香港零售市场出现了回稳的迹象——这通常是国内消费回稳的先导指标，同样的还有LVMH等奢侈品公司业绩7月开始的，特别是大中华区的反转——奢侈品消费同样是整个社会消费的先导指标，这证明，至少到2017年上半年底，中国社会消费反弹已成定局。

消费预期反弹会带来两个重要的推论：一、从中国的经济结构上看，消费滞后于生产，且是经济全面反弹的信号，在上游生产资料市场迅速回温，钢铁、煤炭、水泥等生产用品价格快速反弹的2016年，市场常常有大宗商品上涨全因“去产能”、“供给侧”政策，因此上游与下游无法传导，经济无法真正回暖的观点，但从目前给出的信息来看，这样的观点无疑是错误的；二、社会消费的回暖会增加消费贷款和对下游产品的需求，而在之前下游长期受挫、产能不足，各家消费品生产公司的库存并不足的大环境下，极易推高通货膨胀率，这从LVMH和迅销公司便可以看出，由于奢侈品先于社会消费转好，LV的库存已不足一个月，而迅销公司旗下优衣库经历两年的零售噩梦，库存积压，缓慢去库存后，虽然消费依然不振，但库存已化解到一个比较合理的地步，社会消费一旦激增，库存短缺也是转眼就到的。

由这两个推论，我们可以推导出至少是2017年上半年的经济走势：下游行业将代替上游行业，成为2017年上半年主要的经济推动力量——而且，由于经济的惯性使然，这样的推力甚至不会受到经济政策的影响。

先导调控

我们调查2016年城投公司（来自政府的工程代建收入超过营业收入50%）已经公布的三季度财务报表，可以轻易发现城投公司们，特别是来自西部欠发达地区的城投公司们的代建收入与2015年相比突飞猛进，印证着在“稳增长”和“扶贫攻坚”这两大主题之下，放松财政43号文关于政府债务的限制之后，城投公司对于稳定2016年宏观经济起到了至关重要的作用。正是城投公司及房地产的需求激增和上游企业“去产能”政策的发力，才让钢铁煤炭等大宗商品走出一年翻倍的行情。

那么，展望2017年，“扶贫攻坚”仍在，“去产能”政策落地颇多，上游行业是否还能走出轰轰烈烈的行情呢？与上面的分析相比，这一部分的确定度没有那么高，但我们还是能通过一些信息去推测政府2017年调控的思路：

一是财政部重提43号文及政府多次提及资产泡沫，要知道43号文上一次发威，导致了城投债的熊市以及2015年经济的疲软，直到2016年43号文被束之高阁才带来经济的企稳反弹，这一次重提43号文，会不会再次成为中国经济的拐点，仍然有待市场的检验；而另外，“去杠杆”和重申房地产的居住价值也无疑会引起市场对中央推出去杠杆政策，如提高资金价格、增加滥贷惩罚等的疑虑——这些政策会不会真的去杠杆和减少房地产投机尚不可知，但对上游经济的打击则依然较大。

二是“扶贫攻坚”工作取得阶段性成果，但仍需继续努力。贫穷地区除了自然资源禀赋（如不靠海、无矿产、油气等资源）外，主要与教育和基础设施有关，教育是个长期问题，难以通过短期政策解决，打赢“扶贫攻坚战”主要靠的还是基础设施投资及产业投资：前者自然就是所谓的“村村通”，后者则是因地制宜，为贫困地区引入产业——但一窝蜂的“扶贫”引入产业，很可能会与“去产能”的大方针相悖（笔者亦听说由于扶贫行动，大量送羊羔给困难户，导致今年羊肉价格大跌），因此扶贫主要还是靠的基础设施建设。换句话说，2016年“扶贫攻坚”取得成果，靠的是城投，2017年要想再接再厉，还是得靠城投。

以上两者，相互拮抗，配合着“去产能”政策的加码，我们可以推导出这样的政策环境：2017年三大主题下，兼有下游市场回暖，国外市场渐强，通货膨胀压力增大，财政刺激下的总需求扩张很可能不如人意，而“去产能”政策的加码也将影响着产业投资。

下游渐强，债券仍弱

从以上分析来看，2017年上半年最为确定的主题则是在下游强盛、通胀渐起的背景下，下游产业特别是服装、食品、酒类等快速消费品行业的恢复，以及债券受到“去杠杆”和海内外经济回暖、通胀压力的挤压下的做空机会。

特别是随着香港瑞士高端奢侈品表的销售恢复——这些商品常常是高端政治、商业活动中的“硬通货”，与其消费群体几乎完全重合的高档酒类的销售仍然会呈现出较大幅度的增长。

而下半年的市场走势则需要我们观察开年之后的经济动向，由于政策的不确定性，我们依然需要关注海内外经济及通胀的变化以及更为重要的，国内财政政策的变化：如果43号文再次得到严格执行，城投融资受阻，那么上游疲软之下，下游也难以独善其身，股票及商品可能遭遇抛售，而债券则会重新受到追捧。

免责声明：本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。一切有关本文涉及上市公司的准确信息，请以交易所公告为准。股市有风险，入市需谨慎。