证券行业深度报告：混业趋势下券商破局之路

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1、混业经营是提升金融业综合竞争力的必由之路

1.1、美国金融混业驱动力：经济发展和金融创新

美国金融混业经营的驱动力是经济发展和金融创新。受 20 世纪 30 年代经济危机 爆发影响，美国国会 1933 年颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》，严格划分投行业务和 商业银行业务，标志金融分业经营的确立。随后陆续完善的分业制度虽在一定程 度上稳定了金融秩序，但随着经济形势转变和金融创新浪潮，美国银行业面临国 内投资投行和国外全能银行的双重挤压。一方面 80-90 年代美国直接融资成本降 低，金融脱媒日益严重，银行利率受制于《Q 项条例》上限的限制，而投资投行 通过金融创新工具以高利率争夺银行储蓄账户；另一方面美国银行受到欧洲和日 本的全能银行的竞争压力，美国分业经营导致银行规模小而分散，业务单一，规 模效益难以实现。为顺应金融产业融合的趋势，提高本国金融业的国际竞争力， 美国自 90 年代末逐步开始放松管制，直至 1999 年《金融服务现代化法案》正式 解除混业经营的法律限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险 业务的联合经营。

以金融危机为导火索，美国进入全面混业时代。1999 年法案通过后，金融控股公 司的数量和规模显著增加，但大型投行大部分依旧保持独立经营状态。然而银行 凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经纪、投行等轻资产业务 利润率加速下行，华尔街投行开始在高风险收益比的自营投资、做市交易等重资 产业务上寻求转型。直至 2008 年由于创新过度、监管不完善导致金融危机爆发， 高杠杆运营的知名华尔街投行雷曼和贝尔斯登破产，美林被美国银行收购，高盛 和摩根士丹利等投行也转型为银行控股公司，至此美国金融业开启了全面混业时 代。混业经营模式满足了金融业社会分工的演进所产生对金融业务的多元化需求、 对银行经营制度变革的需求，以及金融企业“提高效率”、“增加利润”和“控制 风险”三者的有机平衡。随着金融业不断发展，混业经营是大势所趋。

1.2、我国金融混业驱动力：支持资本市场发展，提升金融综合竞争力

1993 年为抑制金融乱象、防范系统性风险确立分业经营体制。1993 年前我国金 融业自发选择混业经营、混业监管的道路，证券业参与方除了专业证券公司，还 有银行、信托等其他金融机构，形成了一个多层次的隶属于不同系统的证券经营 机构体系。但由于 1992 年我国出现房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通 过同业拆借流入证券市场，为抑制金融乱象开始实施金融分业政策。1993 年 12 月《国务院关于金融体制改革的决定》规定对保险、证券、信托银行实行分业经 营；随后 1995 年《商业银行法》和《保险法》出台，1998 年《证券法》出台逐 步确立“分业经营、分业监管”的经营体制。据统计，这一阶段有 763 家证券交易 营业部在监管机构的要求下从原来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁 公司等母体中分离出来，并入了证券公司或信托投资公司。

我国金融混业的驱动力来自于支持资本市场发展，提升金融业综合竞争力。在金 融业发展的低级阶段或传统金融阶段，分业经营体制具有良好的适应效率，然而 金融产品之间的替代性和互补性决定了金融业务密不可分的内在关联，分业经营 体制理论上限制了金融业的发展；同时从客户现实需求角度看，单独的银行、券 商、信托和保险，往往难以满足客户全部的金融需求，混业经营也是提升金融机 构效率和综合竞争力的必由之路。

随着金融市场完善，我国也在金融机构交叉持牌和综合化经营上积极探寻。早在 2014 年 5 月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提及“研 究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符 合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”；随后 2015 年 3月证监会张晓军表示“证监会正在研究商业银行在风险隔离的基础上申请券商牌 照的制度和配套安排”。2018 年《国务院机构改革方案》出炉，银监会、保监会 合并为银保监会，“一行两会”新格局的形成意味着银行、保险、信托三大牌照进 入混业监管，但证券业依然处于单列状态。此次证监会计划向试点商业银行发放 券商牌照，实质就是打破证券单列的状态，进入全面混业时代。

我们认为当前时点重提混业经营的主要驱动力来自以下几个因素：

1） 增加资本市场供给，提升直接融资比例。当前我国融资体系以间接融资为主 导，截至 2020 年 5 月社融存量中直接融资占比仅 27.8%，与欧美发达国家直 接融资超 50%相比，仍有较大提升空间。随着我国经济结构转型、新旧动能 转换，以间接融资为主的融资结构难以满足新经济企业的融资需求，直接融 资市场亟待开拓。由于分业经营使得大量融资客户资源与银行绑定更深，因 此向银行开放证券业大门有望实现客户导流，引导客户从间接融资转向直接 融资市场，从而有效提升直接融资市场总量，增加资本市场供给。

2） 拉动资本市场需求，优化居民资产配置。央行发布 3 万余户城镇居民资产负 债调查，2019 年城镇居民 74%的金融资产配置于理财产品（26.6%）、存款 （39.1%）、公积金（8.3%），对于保险、股票、基金的配置比例仅维持在 5% 上下，而相比美国居民部门流动金融资产中，股票和基金占比超 60%，权益 类资产未来潜力巨大。自 2018 年资管新规以来，监管要求打破刚兑，推动信贷、类信贷资产向标准化资产迁移；资管业务也积极向净值化、主动管理转 型，若银行获券商牌照将有利于引导居民中长期稳定资金增加权益类资产配 置，优化居民金融资产配置结构。

3） 促进资本市场改革，应对外资投行竞争，积极打造“航母级券商”。2018 年 12 月中央经济工作会议首次提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身 的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的 资本市场”，将资本市场改革提升至国家战略高度。随后新《证券法》出台、 科创板设立、创业板注册制落地以及混业趋势推进等诸多政策均是立足于提 升资本市场服务实体经济的能力。此外，我国金融业持续深化对外开放，外 资投行加速进入国内市场，与 90 年代美国银行受到海外全能性投行挤压的背 景相似，我国证券业亟需打造“航母级券商”来应对外资竞争，这也是当前 时点监管层重提混业经营的重要催化剂。从体量上看，目前国内 133 家券商 的合计净资产规模为 2.02 万亿元，仅相当于一家招商银行或高盛，打造国际 级投行显得越发重要。

2、监管隔离下我国银行系券商未能获得相对优势

2.1、大型商业银行多数通过境外投行子公司触及证券业务

鉴于分业经营体制，目前我国上市银行中仅中国银行和国开行旗下拥有内地券商 牌照。中国银行通过子公司中银国际控股持有中银证券 33.4%的股权，是国内唯 一一家商业银行参股的上市券商；而国开证券虽由国开行全资控股，但只是针对 国开行商业化转型的特殊安排，并非真正意义上的“混业经营”。受制于分业经营 体制，国内银行选择绕道积极探索综合化经营，通过直接或间接的方式触及证券 业务。具体来看，5 大国有银行及大型股份制银行选择在中国香港建立子公司的 方式从事境外证券业务，如工银国际、农银国际等；另有部分银行通过与同一集 团的兄弟证券公司发生业务协同，在同一股东的推动下，银行与券商业务开展产生一定的紧密度。例如中信银行与中信证券、平安银行与平安证券等。此外还有 5 家券商为境外银行控股，分别为瑞信方正证券、瑞银证券、汇丰前海证券、东 亚前海证券和中德证券。

2.2、中银证券案例：银证协同体现在低附加值通道业务

中银证券为中国银行间接持股券商，盈利能力优于行业。中银证券成立于 2002 年 2 月，注册资本为 25 亿元，于 2020 年 2 月正式登陆上交所。公司股权结构是“银 行—境外控股平台—证券公司”的模式，第一大股东中银国际控股持股 33.42%， 为中国银行的全资子公司，依托强大的股东背景、渠道资源、客户资源，中银证 券业务模式与银行模式深度互补。2019 年公司实现营收/归母净利润 29.08 亿元、 7.98 亿元，分别位列行业第 31/33 名；盈利能力优于行业，ROE 连续 6 年跑赢行 业平均，2019 年 ROE 水平为 6.44%（行业平均为 6.09%，位列第 29 名）。截至 2019 年末，公司净资产为 127.38 亿元，位列行业第 39 名。

中银证券与中国银行的协同提升主要体现在投行/经纪/资管等轻资产业务领域， 具体从各项业务收入情况及指标排名变动来看：

1) 投行业务：中银证券在股债承销规模上均跻身行业前 10，与大股东中国银行 在重点客户导流方面协同优势显著，例如：2019 年公司包揽中国银行优先股 项目，累计融资规模 1,000 亿元，创下境内市场年度最大规模优先股发行记 录；公司牵头中国银行 2019 年无固定期限资本债券项目，发行规模 400 亿元， 引领了商业银行债券型其他一级资本工具的创新。公司投行项目规模较大， 而数量相对较少，发行费率较低，因此投行业务收入排名靠后。

2) 资管业务：中行资金出表需求为公司资管收入增长提供有效助力，2019 年中 银证券与中国银行来自定向资管的关联交易收入占公司关联交易收入的比重 达 65%。随资管新规实施，资管业务回归本源，通道业务全面收缩，公司主 动管理转型成效初步显现，资管排名提升至行业第 15 名。未来有望借助与包 括中行在内的各大银行及其理财子公司的合作优势，实现资管业务收入和规 模的持续增长。

3) 经纪业务：公司经纪业务排名行业 34 名。中行拥有丰富的渠道和客户资源， 与公司在零售经纪客户导流以及财富管理转型上均有较大协同提升空间，如 2020 年一季度通过科技赋能手段与中行有机联动，已经获取 8 万户新客户。

4) 信用业务：公司在两融业务上并没有太大优势，而过往股权质押业务的银证 合作模式一度为公司信用业务的重要增长点，同时推测公司可能受益于银行 的客户信用体系白名单，业务踩雷概率大大降低，因此在 2018 年股权质押风险大范围爆发的背景下，中银证券的股权质押业务受影响相对较小，行业排 名上升至前 20 名。

综上所述，中银证券作为国内唯一一家“银行系券商”并未对行业竞争格局形成显 著冲击，银证协同的主要优势体现在借助银行渠道进行客户导流的经纪、投行和 资管等低附加值通道业务，而在自营投资和做市等重资产业务的协同空间受到监 管限制，主要由于在当前监管环境下，银行与券商的资产负债表间存在“隐形隔离 墙”，银行系券商并不享有超越券商整体水平的低成本资金优势，其本质仍是证券 公司，因此同样面临高负债成本和杠杆率上限的问题。

3、银行获牌对券商各业务条线的影响

3.1、经纪业务：交易佣金面临降维打击，财富管理差异化竞争

传统经纪业务：银行在零售客户的获客和活客方面显著占优，交易佣金面临降维 打击。首先从获客来看，2019 年末银行业拥有 13.95 亿个人客户，22.8 万个营业 网点，分别为证券行业的 8.7 倍和 10.4 倍。而截至 2019 年，我国股票投资者总数 为 1.6 亿，仅相当于工商银行（零售客户 6.5 亿）的 1/4。且银行增加新客户的边 际成本趋近于零，拓客积极性高；其次从活客来看，银行能为客户提供更丰富的 综合金融服务，包括存款、支付、理财、信用卡和贷款等多重业务，在获取大量 客户的基础上，通过交叉销售向其提供更多高附加值、个性化的服务，活跃客户 投资交易进行创收。

因此，若银行获券商经纪业务牌照，凭借更广泛的客户覆盖面、更完善的客户分 层体系以及更具粘性的金融场景，将可能给券商经纪交易佣金带来降维打击。此 外，传统经纪业务同质化严重，具有很强的规模经济效应，在行业佣金率持续下 行的背景下，若银行此时再加入赛道，将可能直接迎来“零佣金”时代。以美国 为鉴，2018 年银行系背景的摩根大通成为美国第一家推行零佣金交易的大型金融 机构。

财富管理：居民金融资产配置需求快速增长，市场正形成差异化竞争格局。2013-2019 年我国个人可投资金融资产从 77 亿元上涨至 166 万亿元，CAGR 达 13.6%，个人可投资金融资产的高速增长为财富管理市场奠定了良好发展基础。针 对不同客户分层特征，银行、券商、基金、信托及第三方财富管理机构已经展开 了差异化竞争，其中：1）低净值客户：由互联网券商、第三方机构等通过线上渠 道提供标准化产品与服务；2）中低/高净值客户：由商业银行财富管理部门提供 全方位、专业化服务；以及由券商、信托等机构提供定制化产品及服务；3）高净 值客户：由私人银行提供一站式综合金融服务，如招行/工行私人银行等。

银行入局有助于提升资本市场总需求，整体性利好财富管理市场。当前我国财富 管理业务主要集中于商业银行及私人银行手中，2019年个人可投资金融资产中“存 款+银行理财”占比近 65%，占据半壁江山；而券商的财富管理基本表现为金融产 品代销且收入占比较低，以中信证券为例，2019 年中信证券代销金融产品收入为 8.30 亿元，占比经纪业务仅 11.2%。预计若银行获券商牌照，将有助于引导居民 中长期资金进行权益类资产配置，提升资本市场总需求，整体性利好金融行业， 财富管理领域各类机构将展开差异化竞争。银行优势在于零售渠道极大地增强了 获客途径和分销能力；业务场景丰富、金融牌照多元，最大程度满足客户综合化 需求；而券商优势在于强大的产品创设、投研能力以及交易能力。未来随着传统 经纪业务积极向财富管理转型，预计券商市场份额仍有提升空间。

3.2、投行业务：银行债承话语权较大，券商股承优势突出

债券承销：商业银行占据银行间债券承销市场的主导地位。商业银行当前可承销 的债券品种主要包括地方政府债、政策性银行债、短融、中票等银行间债券品种， 而缺乏交易所市场的债券承销资格（公司债和企业债等）和股票承销保荐资格。 从 2019 年债券市场承销排名来看，证券公司仅中信证券和中信建投两家跻身 Top10，其余均为商业银行，市场份额合计高达 41%。从细分品种来看，商业银 行在地方政府债、短融和中票承销上具有显著优势，Top10 承销商中银行合计市 占率分别为 71.9%、55.7%和 52.7%，而券商在创新债券品种 ABS 承销上占据主 导。

银行在债券市场话语权较大主要由于：1）银行所在领域当前发行需求体量较大， 且银行既可以做承销方又可以充当购买方，雄厚的资本实力助力银行获取更多项 目；2）银行线下零售网点布局完善，具有较强的分销能力；3）银行拥有大量对 公企业客户，经交叉导流进一步转化为投行部门的债券发行客户。

股权承销：券商资产定价能力强，在股权承销领域优势显著。当前国内商业银行 主要通过境外子公司平台开展境外股权承销业务，在混业模式的中国香港股票发 行市场，银行系券商并未能改变头部券商的核心主导地位，我们认为是由于股票 IPO 需要较强的发行定价能力，券商相较银行的资产评估、估值定价专业性更强。 2019 年中国香港股票发行承销市场 Top10 机构中，前 3 名摩根士丹利、中金公司 和高盛集团市占率分别为 12.4%、8.9%和 8.3%，其中中金公司为中资券商，摩根 士丹利和高盛为外资以券商为主导的金融集团；而外资银行系投行和中资银行系 投行位列其后，可见券商在股权承销领域竞争优势显著。

国际经验同样表明：券商股权承销优势突出，而银行债券承销话语权更大。从美 国混业经营的实际情况来看，其混业模式主要分为以银行为主导和以券商为主导 的金融集团，两者分别在债券和股权承销业务中具有相对竞争优势。从美国 2019 年股债承销市场来看，债券承销市场前 5 名均为以银行为主导的金融集团——美 国银行、富国银行、摩根大通、花旗和瑞士信贷，合计市占率达 52.9%；而在股 权承销市场上前 2 名均为以券商为主导的金融集团——高盛、摩根士丹利，市场 份额分别是 15.4%、10.8%。混业经营稳态下呈现出银行系金融集团、券商系金融集团、独立券商、独立银行等各类金融机构主体共存的差异化竞争格局。

并购重组：美国市场发展经验表明，并购重组专业能力要求高，精品投行成黑马 突围。从美国并购市场排名 Top10 投行来看，除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利 和摩根大通等全能型大投行外，也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身影。 且近10年多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在2018年已超过 40%。 精品投行之所以能够突围主要由于其通常专注于一个或几个行业领域，提供对应 高度专业化的金融服务，而不依靠规模效应，完全凭借轻资本的运营模式获取较 高回报。从 Dealogic 统计数据来看，精品投行的收入占比已达到并购市场的 40%， 但其实际承接的项目数量其实远低于传统投行，2018 年精品投行项目数量不到 200 个，而传统投行则近 500 个。

并购重组不依靠规模效应，预计银行入局冲击较小。当前国内财务顾问收入体量 刚稳定在百亿大关，其中并购市场规模还不足 50 亿元，远小于美国 200 亿美元的 市场体量，预计随着资本市场和上市公司逐步成熟，未来将会有较大发展空间。 从国内并购市场排名 Top10 券商来看，单家之间差距非常小，且格局并未达到稳 态，当前业务覆盖较全面的头部券商相对席位较多，但是诸如西南、华融、安信、 天风、中泰等中小型券商也曾挤进前 10 榜单。若银行获得券商牌照，部分对费用 敏感且专业性低的项目可能会分流至银行，但由于并购重组中需要的金融服务大 都专业程度较高，且项目间差异化较大，并不依靠规模效应，因此预计银行系投 行入局带来的冲击较小，定价能力更强的券商将有望突围。

综上所述，若银行获券商投行牌照，商业银行债券承销将扩充到全品类，拓展至 公司债和企业债市场；而股权承销将从境外拓展至境内；同时有望在并购重组领 域分得一杯羹。由于银行具备低成本资金和投贷联动优势，部分对资产定价能力 要求低、对发行费用敏感的项目预计会分流至银行，而券商将聚焦于需要较强专 业性、定价能力、资本运作规划和市值管理等专业投行领域。

3.3、资管业务：混业模式为大势所趋，银行入局助力总规模提升

大资管行业的混业竞争模式已然形成。资管市场参与者主要包含银行表外理财、 信托、基金（公募/私募）、证券、期货及保险等各类金融机构，形成跨领域、跨 行业竞争合作的“大资管”特征。从近三年的各资管产品的体量来看，银行理财资 金量最大，2019 年存续规模达 23.4 万亿元，占比 20.9%；其次是信托产品和保险 资管，2019 年规模占比分别为 19.3%和 16.6%。而券商资管规模有所下滑，由 2016 年的 17.58 万亿元下降至 2019 年的 10.83 万亿元，主要是源于资管新规之后，通 道业务规模持续收缩，定向资管计划占比由 2015 年的 91%大幅下降至 77%。

银行资管擅长固收类投资，券商资管权益类投资更胜。从具体投向来看，2020 年 以来，银行理财产品的基础资产以固收类为主（债权/利率/票据等），而股票类占 比不足 2%，可见银行理财投资者的风险偏好普遍较低。而从 2020 年 7 月存续的 券商集合理财资管产品净值占比来看，混合型+股票型合计占比 14%。对比可见， 银行系资管的优势在于固收类业务的资源禀赋和强大的销售引流能力，而其劣势 在于银行的低风险债权文化，以及管理机制偏行政化；券商系资管的优势在于体 制灵活市场化，产品创新能力强，权益投资经验丰富，且具备跨越货币市场、债 券市场、股票市场、股权市场的全业务布局，拥有较强的资管综合服务能力。

因此，不论银行是否获券商牌照，大资管行业仍将维持混业模式，各资管机构立 足于自身优势禀赋展开差异化竞争。同时对于资管机构来说，投资能力无疑是根 本。具备较强投资分析能力既决定了存量资产的增值，也能吸引源源不断的增量 资金流入。预计若向银行开放证券市场大门，有助于做大资管总规模，加剧竞争 的同时，也给具备领先投资能力和复杂产品创设能力的券商带来更大发展机遇。

3.4、销售交易业务：重塑券商护城河

海外经验表明：销售交易业务将重塑券商护城河。自 1999 年美国开启金融控股公 司的混业时代起，银行凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经 纪、投行等轻资产业务利润率加速下行，华尔街投行开始在投资交易（自营+销售 交易）等重资产业务上寻求转型。以高盛为例，为顺应投资交易业务加强趋势， 2002 年高盛将交易与投资业务独立设置为一级部门，重点培育该业务发展，截至 2009 年，高盛交易与投资业务净收入达 344 亿美元，占比总收入 76%，CAGR 达 22%。之后金融危机爆发，拉开去杠杆的序幕，但从 2019 年来看，大摩、高盛等 华尔街投行的资产仍有 30%-50%配置于做市交易业务，营收贡献 30%-50%；衍生 品名义本金规模均超 40 万亿美元。

美国衍生品市场呈现高度集中的寡头垄断格局。从 2019 年美国衍生品中介机构市 场份额来看，Top5 银行控股公司（摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利和美国银 行）合计市场份额达 83.1%，在场内期货、期权以及场外远期、互换、场外期权 等衍生品方面，均呈现高度集中的市场格局，其中场外期权、信用衍生品的 CR5 高达 91.6%、94.3%。一方面由于衍生品做市交易业务的重资产属性和规模经济性， 该业务开展首先依托于资产规模的扩张，随着业务规模的扩大，风险对冲的规模 经济性显现，利润率逐步提升；另一方面衍生品业务对投行的风险控制和询价定 价能力要求极高，大型投行的衍生品投资交易和产品创设经验丰富，业务开展优 势远超中小型投行。

我国衍生品市场发展：2018 年起场内交易松绑产品扩容，交投活跃度持续升温。目前我国场内金融衍生品共有 9 个品种，权益类 6 种，利率类 3 种。从成交金额 来看，期货类产品占主导；从品种上看，权益类衍生品占主导。由于我国金融衍 生品市场起步较晚，且 2015 年股市异动后股指期货全面收紧，直至 2018 年股指 期货交易条件松绑、场内股指期权种类扩容，衍生品市场交投活跃度才逐渐升温， 2019年中金所市场整体成交量达6,641万手/+144%，成交额达69.6万亿元/+167%； 其中股指期货成交额达 54.8 万亿元，同比大增 248%。

从场外权益类衍生品规模来看，截至 2019 年末，场外衍生品未了结名义本金达 6,227 亿元/+80%；场外期权名义本金占自由流通市值比例提升至 1.89%，整体交 易规模明显增长。随着资本市场深化改革，股市涨跌幅限制放宽并有望引入 T+0 交易机制，预计交易风险的放大叠加机构客户的增长，将给销售交易业务带来更 广阔的发展空间。

场外衍生品业务分为权益类和 FICC 类，券商基于专业投研及产品创设能力主导 权益类衍生品和商品市场，而银行凭借资源禀赋及牌照红利主导固收及外汇市场。

权益类：资质门槛利好头部券商，2019 年场外衍生品存续交易量 CR5 达 78%。与海外经验相符，我国场外衍生品市场头部化趋势明显，2019 年起场外权益类衍 生品存续交易量前 5 大券商排名中，中信、华泰、建投、申万稳居前 4，且 CR5 从年初 70%上升至 78%。从收益互换及场外期权细分情况来看，截至 2019 年末， 收益互换存续交易量 CR5 达到 92%，场外期权 CR5 为 80%，均呈现高度集中的 格局。除了业务本身的重资产属性和规模经济性驱动头部格局的形成外，我国场 外衍生品业务相关资质门槛同样利好头部券商。从场外期权来看，当前证券行业 中仅有 7 家一级交易商及 27 家二级交易商，未获得资质的中小券商退出该业务领 域，而二级交易商开展场外个股期权业务只能进行“背靠背”操作，成本增加，场 外期权业务进一步向一级交易商集中。

FICC 类：以固收为主，外汇及大宗商品等衍生品创设及做市滞后。我国 FICC 业 务已形成以银行间市场为主，交易所市场和券商柜台市场为辅的多层次市场体系。 从产品种类来看，随着近年来券商 FICC 业务深度的不断拓展，业务模式逐渐丰 富，信用产品、利率产品、资产支持证券、外汇产品、大宗商品五大条线基本齐 全。但国内证券公司的 FICC 业务主要还是以固收类为主，围绕外汇、大宗商品 等衍生品的创设和做市相比国外投行发展相对滞后。

1） 固定收益业务：受业务资质限制，银行占据主导地位：截至 2020 年 6 月，有 30 家机构具有银行间债券市场做市资格，其中券商仅有 5 家，分别为中信证 券、中金公司、国泰君安、广发证券和第一创业。从业务规模来看，商业银 行占据绝对主导地位。根据中债登债券托管数据，截至 2020 年 6 月债券托管 量达 70 万亿元，其中商业银行托管量 45 万亿元，占比高达 64%；其次是政 策性银行占比 2.8%，而券商仅占比 1.2%，但从 2018 年起证券公司的债券托 管量明显增长，系统重要性逐步攀升。

利率产品以利率互换为主，券商参与比例仅 16%。人民币利率互换业务自 2006 年试点交易以来逐步发展，在利率衍生品市场占据主导地位。根据上清 所数据，截至 2020 年 5 月存续期内利率互换合约名义本金达 25.36 万亿元。 根据 2019 年 12 月上清所披露的参与者结构，股份制商业银行最为活跃，清 算金额占总量的 40.2%；国有大型商业银行、证券公司、城市商业银行、外 资银行和非法人产品清算金额占比分别为 17.4%、16.3%、11.9%、11.3%和 2.0%。

信用产品以 CRWM 为主，券商创设占比 8.3%。信用衍生品是指信用风险缓 释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信 用联结票据（CLN）等用于管理信用风险的基础性衍生产品。自 2018 年 10 月至 2020 年 6 月末，创设的 CRMW 共计 195 只，实际发行规模合计 228 亿 元。其中，由商业银行创设的 CRMW 合计 168.64 亿元，占市场规模的 74%； 由中债增信创设的 CRMW 合计 25.35 亿元，占比 11%；由证券公司创设的 CRMW 合计 19.98 亿元，占比 8.3%；其余为中债增信与商业银行联合创设。

2） 外汇业务：牌照稀缺，银行处于垄断地位。外汇市场采用严格的牌照资质管 理方式，早期外汇业务牌照仅定向发放给银行，且政策资源也向银行倾斜。 目前券商尚不具备外汇业务做市资格，仅有 7 家券商具备结售汇业务资格（开 展自身及代客开展即期结售汇业务，并在银行间外汇市场开展人民币对外汇 即期和衍生品交易），因此银行几乎处于绝对垄断地位。

3） 大宗商品：券商通过旗下期货公司开展商品交易业务。在大宗商品业务方面， 券商优势显著，不仅可以通过自营业务直接参与大宗商品交易，还可以控股 期货公司间接开展期货经纪、资管等业务。

综合海外经验和我国实际情况来看，若银行获券商牌照，挤压传统经纪和投行等 业务的利润空间将会驱动证券公司业务创新转型升级，从轻资产走向重资产，由 低风险低附加值的收费通道模式转型为高风险高收益的销售交易模式。同时由于 银行薪酬激励机制及企业文化属性，股票衍生品交易和创设人才欠缺，预计销售 交易业务将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。

然而销售交易业务发展必然依托于资产负债表的扩张，这将会加大券商杠杆经营 风险，以美国为鉴，2008 年金融危机爆发导致高杠杆运营的知名投行雷曼和贝尔 斯登破产，美林被美国银行收购，高盛和摩根等投行也转型为银行控股公司。因 此，虽然销售交易业务正重塑券商护城河，但也应适度创新，循序渐进。

4、总结：短期有望带来资本市场增量，长期券商必须靠差异 化竞争突围

混业趋势推进是资本市场改革的重要手段。资本市场改革已升至国家战略高度， 证监会多次指出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，当前新兴产 业崛起叠加经济运行转轨，亟需解决资本市场资源配置效率低的问题。新《证券 法》出台、科创板设立、创业板注册制落地、深化金融开放以及混业趋势推进等 均是当前监管层立足于提升资本市场服务实体经济能力、推进和扩大直接融资市 场发展的重要手段。

短期影响：有望带来资本市场增量，整体性利好证券业。银证混业的目的在于推 进资本市场改革，由于我国长期处于间接融资时代，大量零售及机构客户资源与 银行绑定更深，因此对银行开放资本市场大门有助于将更多银行体系金融资源导 入，引导居民中长期资金进行权益类资产配置，进而拉升资本市场总需求、增加 资本市场总供给，给直接融资市场带来增量，同时也进一步提升证券行业综合竞 争力。具体推进节奏还需考虑牌照发放数量和速度、混业经营实现模式、监管体 系配套及人力资源整合等多方面因素，因此短期内对券商冲击会以较温和的方式 推进。

长期影响：银行入局将改变当前证券业竞争格局，券商必须靠差异化路径突围。

银行主要优势在于：1）客户资源：银行凭借广泛的网点渠道和更具粘性的金 融服务场景在获客和活客方面明显占优，拥有大量零售客户资源，覆盖面从 低净值长尾客户到高净值客户；同时银行也可通过对公信贷等公司业务与机 构客户建立联系，经交叉导流进一步转化为投行客户。2）销售优势：分布广 泛的分支机构及扎实的客户资源，使得银行拥有强大的分销能力。3）资金优 势：银行资本实力雄厚，不仅融资成本低、融资渠道也更为多样，从而有效 支撑重资产业务扩张。4）业务优势：银行在债券市场、外汇市场等享有业务 资质红利，投资交易经验丰富。

券商主要优势在于：1）人才培养和薪酬激励机制。券商的薪酬激励机制相对 于银行来说更具市场竞争力和灵活性，有利于吸引专业人才源源不断流入， 员工能动性强。2）资本市场专业运作经验：券商与银行的专业化分工不同， 银行侧重间接融资，而券商专攻直接融资市场，经二十年来的发展已经形成 资本市场全产业服务的专业综合实力。3）强大的产品创设、询价定价和投研 能力：券商在权益类资产发行定价、产品创设及销售交易上具有先发优势， 且拥有大量专业分析师团队提供研究支持。4）创新意识强：由于监管对于银 行的风控要求更加严格，因此银行整体风险偏好较低；而券商风险偏好较高， 创新意识领先。

综上所述，若银行获批券商牌照，必将凭借客户/渠道/资金等优势，对券商零售 经纪、债权承销等传统业务产生实质性冲击。但是在对资产定价和产业研究要求 更高的股权承销、并购重组业务，以及对风险管理和产品创设能力要求更强的销 售交易业务领域，仍将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。借鉴海外经 验，头部券商需加速做大资本实力，积极探索及发展销售交易业务；中小券商可 选择精品投行、财富管理等专业化突围路径，与银行、大型券商形成差异化竞争。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：兴业证券，许盈盈）