对话｜伍超明：我们可能会陷入一场有别于金融危机和“大萧条”的新型危机

财信证券首席经济学家伍超明谈到，“黑天鹅”还未飞走，“灰犀牛”脚步声越来越重，全球经济大概率会在二季度砸出一个深坑。市场大幅“杀估值”已暂告一段落，但即将面临“杀盈利”的第二波冲击。往后看，如果疫情防控迟迟没有得到控制或时间过长，我们可能会陷入一场有别于金融危机和“大萧条”危机的新型危机。

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作者 | 郭昕妤

邮箱 | chloexyguo@tencent.com

以美国为首的海外主要经济进入短期衰退已经成为市场共识，往后看，在新冠疫情的冲击下，非农等数据遭遇大幅下滑，经济停摆带来的更多冲击或将逐步显现。

疫情是否会使美国经济从短期衰退进入“大萧条”？近期市场的反弹又是否意味着危机警报的解除？中国经济回暖的拐点又将何时到来？

腾讯财经独家对话财信国际经济研究院副院长、财信证券首席经济学家伍超明，就全球与中国经济、市场和政策等话题进行探讨与分析。

总体上看，在伍超明看来，

“

黑天鹅

”

还未飞走，

“

灰犀牛

”

脚步声越来越重，全球已实质上进入危机模式，经济大概率会在二季度砸出一个深坑。

无论是美股还是A股，背后依然缺少基本面预期向好的支撑，因此近期的反弹并不等于危机结束。伍超明判断，

市场大幅

“

杀估值

”

已暂告一段落，但即将面临

“

杀盈利

”

的第二波冲击。往后看，如果疫情防控迟迟没有得到控制或时间过长，我们可能会陷入一场有别于金融危机和

“

大萧条

”

危机的新型危机。

伍超明认为，新冠疫情对中国经济的冲击会超过08年金融危机时期，两者不同之处在于：如今经济活动进入“暂停性休克”状态，

正像高速公路上车速由

120

公里

/

小时降至

0，对经济影响是全方位的，生产和需求同时萎缩；而金融危机时期供给没有问题，只是需求出现急速下降而已，

正像高速公路上车速由

120

公里

/

小时降至

60，经济也不会出现休克，仅是减缓而已；

疫情影响短暂但大，金融危机影响长久但深远。

展望中国经济与市场后市，伍超明看到，基于目前存在国内复工不复产、复产不达产现象，叠加海外主要经济体受疫情冲击二三季度将陷入负增长，对国内出口形成较大拖累，

二季度中国经济增长反弹力度将大概率不及预期。基于低估值、政策应对空间大、国内经济结构调整成效显著等优势，中长期内A股具有较大投资价值，但这并不代表A股在短期内也是全球资产的避风港。

展望政策，伍超明表示，为完成年内经济社会发展目标，

当前政策力度不够，应加大政策力度，抓住抓牢四月份“黄金窗口期”，加紧加快落实前期会议确定的政策内容，打出“稳内需”有力组合拳，弥补2个百分点左右的GDP缺口。在政策策略上，建议坚持“财政政策为主，货币政策为辅”原则，在帮扶企业复工复产的同时，政策要加大帮扶低收入群体、稳消费的力度。此外，

抵押补充贷款（

PSL

）作为货币和财政政策的结合点有望放量，且未来相当长的一段时期内看不到中国进入负利率的可能性。

全球实质上已进入危机模式

自2月下旬到3月下旬的一个月期间，全球市场遭遇大幅调整，美股经历了连续大幅下跌和多次熔断。

伍超明认为，全球避险情绪的快速升温、风险资产收益的大幅下挫，

是短期疫情影响和中长期全球经济结构失衡的叠加反映。主要表现在三方面：

“一是新冠疫情的影响虽然是短暂的，但疫情防控将使经济进入暂时性“休克”状态，对经济的短期影响并不比金融危机小，当前疫情正在海外加速扩散，且各国疫情防控仍具有较大的不确定性，全球确诊人数快速上升，欧美成为疫情中心，各国相继宣布进入紧急状态，投资者避险情绪快速拉升。

二是全球石油争端一度升温。此前俄罗斯与欧佩克石油“价格战”升级，且双方态度都较为强硬，令国际原油市场短期内持续动荡调整，原油和大宗商品出口国经济雪上加霜。

三是后金融危机时期以来，全球实体经济结构调整迟滞，劳动生产率不升反降，但

债务负担持续增加，全球金融脆弱性不断提高，是全球避险情绪升温背后的深层次原因。”

在伍超明看来，全球股市、大宗商品市场持续暴涨暴跌，不断刷新近期低点，投资者的风险偏好在短期内难以快速修复，各类资产价格波动加大或将成为常态；同时全球股市大幅调整会对全球经济形成负反馈，将进一步加剧恐慌情绪的蔓延——

全球实质上已进入危机模式。

至于后续危机是否还会继续蔓延开来，伍超明认为，主要取决于两点：

一是各国政策应对力度和及时性，货币和财政政策在疫情应对上是一把钝刀，当前最重要的任务是疫情防控；

二是疫情拖延时间长短及对经济影响大小，如果拖延时间过长，则会引发资本市场大幅调整和实体经济转差的负反馈循环，危机发生概率大增，反之则相反。

总体来看，伍超明认为，

2020

年是否会发生全面性经济金融危机还具有不确定性，但当下确实已站在危机关口，政策应对稍有不慎陷入危机的概率将会比较大。

市场大幅“杀估值”已暂告一段落，但即将面临“杀盈利”的第二波冲击

随着美联储无限量QE以及各国政策的发力，3月下旬以来，美股有所反弹，带动全球市场都显现出一定的企稳和回暖迹象。市场的疑虑在于，危机的警报是否已经解除？市场最恐慌的时候是否已经过去？

伍超明表示，市场反弹与危机结束并不能完全划等号。本轮反弹源于美联储直升机式撒钱后，市场流动性风险暂时得到缓解，且美股估值水位下降本身也为市场恢复稳定提供了支撑，

可以说投资者恐慌性杀跌、股市大幅

“

杀估值

”

已暂告一段落。

但往后看，海外疫情形势不容乐观，

全球经济大概率会在二季度砸出一个深坑，市场即将面临

“

杀盈利

”

的第二波冲击。另外，经济大幅下行不可避免会引起债务违约率攀升，金融机构资产负债表面临大幅恶化风险，这反过来会加大金融体系脆弱性，或引发市场潜在的一些长期风险，未来市场仍存在再度“杀估值”的可能性。

因此，伍超明看到，全球经济金融环境依旧错综复杂，不确定、不稳定因素还在增加。在

“

黑天鹅

”

还未飞走、

“

灰犀牛

”

脚步声越来越重的背景下，谈市场最恐慌的时候已经过去或为时尚早，面对市场依旧要心存敬畏。

美联储当前的政策只是“止疼药”

在这一轮市场动荡中，美联储密集采用了多种政策措施：零利率、无限量QE、CPFF(商业票据融资便利工具)、扩大央行流动性互换额度……美联储这一系列救市措施究竟能否有效应对这一轮危机？

伍超明认为，

美联储当前采取的政策只是

“

止疼药

”

而已，

在于给家庭、企业和金融机构筑起

“

三道防火墙

”，短期能防止三部门资产负债表的被动快速收缩，防止危机的发生，但危机是否发生取决于疫情防控，不在于政策对经济刺激的力度大小。

谈到对于美联储后续的政策路径猜想，伍超明预计，为应对经济的继续恶化，美联储将继续沿袭为企业、家庭、金融机构注入流动性的思路。根据2008年美联储危机应对工具，未来还有定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）等工具可供选择。由于此次疫情危机影响更多的是实体企业和家庭，有别于2008年金融机构的破产倒逼，因此不排除创造新的工具给家庭和企业提供流动性支持。

美国之外，欧日等主要海外经济体也备受市场关注。目前欧洲央行以及日本央行已经处于负利率区间，降息空间已接近极限。不过，伍超明认为，面对疫情对供给和需求的冲击，预计欧日等主流国家将加大财政和货币政策力度对冲疫情影响，

不过政策的针对性将增强，会更多地向疫情影响较重的中小企业和居民倾斜。

具体看，伍超明谈到，货币政策方面，

仍然存在降低利率的可能，但重点将放在提供流动性供给、加大资产购买力度、扩大央行资产负债表、支持银行为实体经济提供信贷支持。

财政政策方面，欧日等发达经济体也是债台高筑，强有力财政刺激空间不大，但

预计最终还是会采取减税、增加支出措施。

在政策效果方面，伍超明认为，若国内范围能实现财政货币政策合力联动，全球范围能实现各国宏观政策协调行动，尤其是合作联手抗疫，更能有效稳定经济增长。

一场有别于金融危机和“大萧条”危机的新型危机有可能会出现

美国经济的短期衰退已经成为市场共识，往后看，非农等数据正在大幅度下滑，疫情导致的经济停摆还有更多负面冲击仍未显现。美国是否将从短期衰退陷入了“大萧条”危机？

伍超明对于上述判断

主要取决于疫情是否能得到防控，与货币财政政策刺激经济增长的力度大小没有太多关系——也就是说如果疫情没有得到有效防控，刺激经济增长力度再大也不会改变持续衰退的局面，这是疫情公共卫生危机与金融危机的本质区别。因此，未来包括美国在内的全球经济增长充满极大的不确定性。

他谈到，如果疫情防控得当，那么经济衰退时间长短取决于疫情防控的持续时间，在现有刺激政策的作用下，美国经济有望快速复苏。

但是，

如果疫情防控迟迟没有得到控制或时间过长，那么疫情对实体经济的影响，会向金融领域蔓延，现有政策对家庭、企业和金融机构筑起的

“

三道防火墙

”

将被轻易击破，陷入有别于金融危机和

“

大萧条

”

危机的新型危机将会出现，后者对经济影响的严重程度强于前两者。

油价对中国经济的利好更着重于长期，但对金融风险的影响则立竿见影

3月初，沙俄意外打起价格战，原油闪崩。在短短几天时间内，美油由每桶50美元跌至每桶20多美元。

分析普遍认为，虽然沙俄价格战是此次油价大跌的导火索，但影响油价大跌的深层次因素是由需求和供给两端共同冲击所致。

伍超明亦持此观点。他表示，从需求端看，海外疫情持续扩散并进入爆发期，全球经济增长前景堪忧，原油需求遭受重创；从供给端看，3月6日OPEC+减产谈判失败，导致沙特、俄罗斯两国陷入原油“价格战”，且从4月1日起无论是俄罗斯还是任何OPEC或者非OPEC成员国，均无需削减石油产量，全球原油供应将大幅增加，导致市场对原油过剩担忧加剧。

原本在疫情冲击下全球经济基本面和金融市场就变得高度不确定，原油的暴跌则令其再添变数。伍超明谈到油价大跌对经济的影响：首先，油价大跌令主要产油国经济雪上加霜：参与价格战的沙特和俄罗斯，近年来实际GDP增速已在0%水平附近，

原油价格大幅下降将进一步导致主要产油国财政收入下滑，衰退风险加剧。

其次，原油还带动主要大宗商品价格走弱，如农产品和基本金属价格等均出现较大幅度调整，

以原油为代表的大宗商品价格下降，将给当前处于

“

低通胀、低增长、低利率

”

的欧美日等主要发达经济体增加通缩风险。

不过，对于中国来说，油价大跌的影响好坏参半。伍超明看到，好的一面来看，中国是原油净进口国，油价下跌可以降低中国原油进口成本与下游行业生产成本，增强企业盈利能力；同时带动中国通胀中枢下行，加大国内货币政策的操作空间。但另一面来看，油价下跌引发全球金融市场震动，避险情绪升温，在悲观情绪影响下A股难以独善其身。

伍超明表示，综合这两方面因素，

油价对中国经济的利好更着重于长期，但油价对金融风险的影响则是立竿见影。

二季度中国经济增长反弹力度大概率不及预期

新冠疫情在全球蔓延，主要经济体无一幸免，不仅导致了金融市场的高度动荡，其导致实体经济停摆产生的影响或将更加巨大。

伍超明看到，

海外疫情蔓延，将至少从商品出口贸易、服务贸易和供应链等几方面影响到中国实体经济。

伍超明解释称，从商品出口的外需看，海外疫情蔓延后采取的防控措施，将抑制各国常规经济活动，工业生产供给、投资和消费需求均会受到冲击，导致短期全球经济下行压力加大，陷入负增长。此外，资产价格大幅调整使居民财富缩水，也会减少需求。因此，疫情对国外需求的抑制，将直接拖累中国出口需求增长，进而影响到国内生产活动。

从服务贸易看，疫情防控对人员集聚性较高的服务行业形成直接冲击，在中国服务贸易中占比靠前的跨境旅游、运输、建筑等需求，进出口都将出现大幅下降。由于中国服务贸易尤其是旅游贸易存在较大逆差，因此中国服务贸易逆差总体有望收窄。

从供应链看，

中国进口依存度较高的上游原材料可能面临断供风险，且负面影响会向中下游行业传导。全球化时代各国利益深度交融，产业供应链中“你中有我、我中有你”。当前海外疫情持续发酵，海外企业停工、物流停运等可能在短期内频繁发生，国内上中下游产业链尤其是上游产业链存在断链风险，影响到国内生产和需求。

总体看，伍超明认为，

新冠疫情对国内经济的冲击会超过

08

年金融危机时期，

因为疫情防控使中国和全球供应链暂时性冻结，经济活动进入

“

暂停性休克

”

状态，对经济影响是全方位的，生产和收入急剧下降，进而影响到需求，生产和需求同时萎缩。而金融危机时期供给没有问题，只是需求出现急速下降而已，经济也不会出现休克，仅是减缓而已。

他用一个形象的比喻来说：“

如今的经济像高速公路上车速由

120

公里

/

小时降至

0

，而

08

年是由

120

公里

/

小时降至

60

。”因此，

疫情影响短暂但大，金融危机影响长久但深远。

对于后市展望，伍超明认为，

基于目前国内存在复工不复产、复产不达产现象，叠加海外主要经济体受疫情冲击二三季度将陷入负增长，对国内出口形成较大拖累，二季度中国经济增长反弹力度大概率不及预期。

A股将在中长期内成为全球“避险资产”

随着美股等外围市场逐渐回暖，近期A股也开始显现企稳迹象。A股这一阶段的反弹究竟是“昙花一现”，还是会持续下去成为真正的反转？

伍超明更倾向于A股仍将处于震荡期。他谈到，A股由反弹变为反转，从目前看还缺少一些强支撑因素，特别是缺少基本面预期向好的支撑。一方面，全球疫情还在持续蔓延，如美国单日新增确诊人数仍在2万以上，印度、非洲确诊病例也开始攀升，这意味

二季度全球需求极度萎缩基本已无悬念，且随着疫情持续的时间越长，国内外需下降压力和产业链修复难度均会更大，IMF预计今年全球经济将急剧跌入负增长。

另一方面，

一季度国内逆周期调控以提供流动性为主，对需求端的刺激实际上并不多，而未来国内刺激政策力度具体会有多大，经济增长会达到什么水平，市场仍存有较大疑虑。另外，支撑本轮A股反弹的核心因素是海外流动性风险暂缓，市场风险偏好有所改善，但美、欧股市高估值和盈利恶化风险仍如鲠在喉，全球风险偏好持续抬升的概率并不大，A股反弹的持续性亦存疑。

2018年，A股也经历了一轮持续一年的大跌，当时成为全球表现最差的市场。有市场声音将当前的A股市场跟2018年相比。

对于上述对比，伍超明指出，

当前的市场环境与

2018

年相比至少有两大不同：一是触发因素不一样，2018年A股大跌源于资管新规出台后，表外融资快速收缩、国内债务违约攀升，导致市场流动性和盈利出现“双杀”；而当前是新冠肺炎疫情意外冲击下，海外市场持续大幅下跌引发恐慌性抛售，资金外流叠加避险情绪升温引起股市大幅调整，国内本身的流动性并未出现太大问题。

二是宏观环境不一样，2018年全球经济整体仍处于一轮复苏周期中，外需环境向好，国内稳增长压力相对较小；但目前全球经济受疫情冲击陷入衰退负增长，外需下降压力陡增，叠加内需疲软、产业链修复难度大，国内面临的稳增长难度前所未有。

谈到对于A股市场的总体看法，伍超明认为，A股相比全球其他市场，具有低估值、政策应对空间大、国内经济结构调整成效显著等方面的优势，

因此，疫情带来的冲击（情绪层面和资金回流层面）仅限于短期影响，并不改变国内

A

股在中长期内具有较大投资价值的事实、以及成为全球

“

避险资产

”

的进程。

但是，伍超明强调，

这并不代表

A

股在短期内也是全球资产的避风港。具体原因有三：一是A股本质上仍属于风险资产，随着投资者风险偏好大幅回落，投资者配置风险资产的比重会有所减少；二是海外股市持续巨幅下挫期间，对A股资金面和市场情绪形成压制，A股难以避免进入回调，北上资金亦呈持续净流出状态；三是近日国内疫情防控形势持续向好，但疫情对经济的影响将开始显现，近期公布的经济金融数据低于市场预期，对A股形成一定冲击。

PSL有望放量以支持新基建、三农和小微企业

疫情发生以后，市场对货币政策宽松一致预期较强。分析普遍认为，由于经济面临的压力不小，货币政策将更加灵活适度。讨论的焦点则在于，货币政策是否面临通胀的掣肘、以及货币政策将会以多大力度加码。

对于前者，伍超明认为，通胀因素不构成2020年货币政策的掣肘。虽然2月份CPI在高位，但主因在于疫情下食品端出现超季节性的高增长，尤其是猪肉同比增长135.2%，贡献了CPI涨幅的61.4%，核心CPI和PPI实际上都是下降的。中长期来看，年内CPI将“逐季下降”，且近期原油价格持续下跌对PPI形成拖累，因此

通胀即

CPI

和

PPI

都不会成为货币政策掣肘，经济增长才是货币政策的主题。

对于后者，伍超明看到，与主要发达经济体相比，中国货币政策在利率水平、央行扩表、配合财政政策精准提供流动性等方面，都有较大空间和能力。至于是否需要动用这些空间，则取决于两个因素：首先，

中国经济在二三季度尤其是二季度的反弹力度是否符合预期，如果实际上的复工复产力度不达预期，则需要及时加大政策力度，如定向降准降息加大帮扶力度；其次，

海外疫情的扩散和防疫进展情况，疫情防控时间拖延越长，中国外需复苏力度越弱，同时我国面临的疫情外输风险越大、防疫措施取消的进展越慢、对经济增长的影响越大。因此，外部实体经济和金融冲击风险，需要纳入货币政策的目标函数中。

总体来看，伍超明预计，中国将紧紧抓住上半年宽松窗口期，尤其是4月份“黄金窗口期”，继续采用结构性定向工具如降准降息向实体经济提供低成本流动性。具体方向上，一是央行小步幅继续全面降息的动能增加，以对冲国内外不确定性；二是继续定向或全面降准，增强中小银行信贷供给能力和降低资金成本，以缓解国内信用收缩压力；三是增加再贷款、再贴现等结构性定向信贷工具力度，适度扩大央行资产负债表，精准滴灌、支持不同特定主体的流动性需求，特别是民营和中小微企业；四是

抵押补充贷款（

PSL

）有望放量，

PSL

作为货币和财政政策的结合点，能够更好地支持新基建、支农支小等领域。

未来相当长时间内看不到中国进入负利率的可能性

利率水平是围绕货币政策讨论的一个焦点。欧日等海外经济体已经深陷负利率多年，美国在近期降息至零利率，此外由于超短期美债收益率（1月期和3月期）在近期一度跌至负利率水平，也可以说在某种意义上美国已经踏入负利率。

海外经济体的极低利率水平打开了中国的货币政策空间，不过，中国目前依然坚持常规货币政策手段。伍超明认为，

中国进入负利率的可能性极低，未来相当长的一段时期内看不到。

针对上述判断，他看到至少有两个原因：一是从国际经验看，一个国家利率水平的高低与该国GDP增速大体是匹配的，即一国经济增速高的历史时期利率水平也高，反之则相反。如美国历史上GDP增速达到7-8%的年代，利率水平也曾超过10%的水平。当前中国潜在增速在6%左右，利率水平也将处在较高区间。

二是与主要发经济体相比，中国利率空间大，当前央行降低社会融资成本，主要采取降低融资中间环节费用、定向降准和小步幅降息策略，珍惜利率空间，预计未来央行仍将采取小步幅降息措施。

建议适当提高赤字率和专项债额度支持中小企业和新基建

货币政策侧重于调总量，而财政政策侧重于调结构，市场对政策的期待正在转向更加积极有为的财政政策的协调配合，主要的关注点则在于赤字率调整、专项债扩容以及特别国债等。

伍超明也针对后续财政政策的方向提出了以下建议：一是财政发力空间可以适当提高，如财政赤字率可以提高到3.5%左右；二是专项债将成为对冲疫情冲击和发力基建的重要政策工具，2020年专项债额度大概率上调较多，且其投向将更加规范，建议专项债额度提高至3.5-4万亿元，且全部用于基建领域；三是发行特别国债至少2万亿元以上，帮扶受疫情冲击的家庭和中小微企业，拉动消费和投资需求，助力脱贫攻坚。

对于公共财政赤字率是否应受3%限制的讨论，伍超明表示，疫情中中小企业受损严重，亟待政策支持共渡难关，同时小康目标和扶贫攻坚两大硬任务一个不都不能少，因此

中国经济当务之急是保持一定的增速，稳增长才能稳企业、稳就业，才能实现经济长期可持续增长。现阶段中国财政收支平衡压力确实较大，

建议适当提高赤字率和专项债额度支持中小企业和新基建，有利于稳定总需求和提振企业信心。经济搞好了，税基自然会提高，财政收支平衡压力也会相应减轻，因此保增长和保财政其实并不冲突。

新基建对稳增长的作用不宜高估 “稳”是房地产政策调控的核心

稳增长和促创新的双重压力之下，新基建的发力和房地产的边际放松已经成为市场共识。两个关键问题在于，新基建是否可以扛起稳增长的大旗？以及房地产政策将会有多大尺度的放松？

伍超明认为，新基建具有“促创新”和“补短板”双重属性，投资潜力巨大，经济效益显著。但中国当前新基建仍在起步阶段，且存在技术上的约束，这是其一；其二是

在新基建的供应链上，中小微企业受制于技术能力，参与度有限，不像在

“

铁公基

”

项目中那样深度参与其中。因此，相对于老基建，新基建的发展、吸引民间和外商投资能力方面，都需要时间，有一个渐进过程，整体投资体量不够大，对稳增长的作用不宜高估。

从存量PPP项目投向新基建的情况看，截止到2020年1月底，充电桩、光电、信息网络建设、智慧城市、生物质能等新基建项目投资额仅863.3亿元，占比不足0.5%。因此虽然当前政策向新基建倾斜较为明显，但在稳增长的过程中，老基建大概率仍将承担重任，新基建起到必不可少的辅助作用。

房地产方面，伍超明认为，“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的总基调不会改变，但面对疫情冲击，房地产面临一定下行压力，

预计年内政策将集中在

“

稳

”

字上下功夫，不是单方面的打压或刺激房地产。

具体来看，一是疫情防控对房地产销售冲击较大，房企资金回笼压力大增，房地产市场施工停滞风险和债务违约风险都将有所增加，政策上的舒缓和帮扶，有利于缓解房企现金流压力，维护房地产市场稳定，也有助于就业稳定和金融风险的化解。二是当前房地产价格依然处于较高位置，部分地区房地产泡沫依然严重，房价继续上涨将进一步加大对消费和制造业投资的挤占效应，提高全社会成本，加大金融风险，阻碍中长期经济结构调整，因此房地产政策不宜全面放松。