广发郭磊最新对话：企业盈利会有3～4个季度的连续修复 下半年会像2015年底到2016年初

“今年的三季度、四季度一直到明年上半年，经济应该还是增速继续的回升，以及企业盈利的继续改善。”

“明年上半年真实的经济增长可能也不会太低，所以未来我们整个经济应该还是继续改善的，包括整个企业盈利，我们估计应该会有3~4个季度的连续修复。”

“下半年货币政策状态，我把它总结为“稳货币”。我们可以认为整个货币相对最宽松的一个时段过去了，但是，现在显然还不到要收紧的时候，所以这是一个边界上的二阶变化。同时，财政是整体偏宽的。”

“伴随着经济复苏，整个大类资产交易风格，应该会从上半年相对比较典型的通缩交易，逐步的、分阶段的走向复苏交易。”

“对后续的大类资产风格，我倾向于会更加均衡化，对于债券来说，典型的通缩交易时段已经过去了，后续的机会主要来自于预期差，相对更难去把握一些，对股票来说，它也会更多的呈现出风格均衡化的特点。”

“很多研究者认为下半年会重演2013年、2014年的行情，我个人感觉不太像，我更愿意把下半年比作2015年底到2016年初的时段，从宏观特征上来看，两者是非常像的。”

“今年下半年，可能会像2016年，虽然不会是非常典型的通缩交易，流动性和估值也不会大幅扩张，经济恢复也还不足以带动复苏交易，但它可能会是一个小的2016行情。”

以上，是广发证券首席宏观分析师郭磊，日前在广发证券和长信基金主办的线上对话中，分享的最新精彩观点。

郭磊具有10余年的宏观研究经验，连续三年获得新财富宏观分析师第一名。

在这次对话中，他分享了对于下半年和明年上半年经济与政策的看法，认为从中长期视角看，中国资产还是非常有吸引力的。

同时，他也提醒投资者要注意三个风险，对于投资者在这样的经济环境下要如何合理配置资产，郭磊也给出了建议。

聪明投资者整理了问答精彩内容，分享给大家。

明年上半年经济增长不会太低

企业盈利会有3~4个季度的连续修复

问：如何看后续经济的走势？下半年到明年会持续复苏吗？

郭磊：我相对还是比较偏乐观的，后续有三个链条对带动经济继续有一些改善。

首先我们知道今年整个财政政策相对来说还是非常积极的。

比如整个广义财政，今年的3.75万亿的专项债，留给下半年就在1.5万亿左右，还有1万亿的特别国债，整个三季度这一块的资金量就相当于去年同期的差不多三倍。它的落地应该会带动基建链条继续改善。

另外伴随着欧美的复工，欧美的整个生产和生活所带动的一部分产品会通过我们的出口产业链有一个修复，从6月份的出口数据上已经能初步看到端倪，中国的机电产品，像纺织服装这样的一些生活用品，整个出口量6月份已经有初步的改善。

第三个是中国的服务业，特别是整个服务类的消费，目前恢复程度依然是比较低，后面应该还是会有一个继续改善的过程。

所以今年的三季度、四季度一直到明年上半年，经济应该还是增速继续的回升，以及企业盈利的继续改善。

在这里特别想要再补充解释一下关于明年上半年，因为在绝大部分人眼中，明年上半年就是一个低基数带来的高增长，但实际上明年上半年真实的经济景气度，很有可能是稍微偏高，而不是偏低的。

我怎么理解这个问题？

首先，大家知道现在欧美的疫情依然在一个高峰期。

明年上半年，伴随着美国西部和南部这一波区域走出疫情，也就是变成当前的纽约州这些地方，欧美的整个经济可能会有一波机会。

我们看到现在整个美国的进口是历史低位之一。

其次，疫苗假如明年上半年出来，它意味着全球整个消费端的约束也会有实质性的打开。

此外，明年是十四五的开局年，按照以往的规律，这样的年份一些重大项目都会有一个陆续的启动。

所以综合这几个因素，我倾向于觉得明年上半年真实的经济增长可能也不会太低，未来我们整个经济应该还是继续改善的，包括整个企业盈利，我们估计应该会有3~4个季度的连续修复。

货币相对最宽松的时段过去了

下半年政策稳货币、宽财政

问：近期出了一系列有力的货币政策、工具和措施，怎么看下半年的政策环境呢？

郭磊：一个大的看法，我把它总结为6个字，“稳货币，宽财政”。

首先是货币政策，大家知道在疫情发生之后，为了去稳微观主体、稳市场主体、稳定整个资金链和整个经济的预期，货币政策很快就进入到一个非常宽松的状态。这个应该是和上半年比较弱的经济相匹配的。

因为政策的主要特点是逆周期，只要是经济压力大了，我要保就业、保财政，这时候就需要货币政策保持逆周期的状态。

往下半年走，我觉得货币政策会从上半年的偏全面宽松，走向下半年的结构性的定向宽松，用一个词叫“稳健适度”。

大家看最近的一系列的会议，都强调了这个主要的精神，就是货币政策会从上半年偏积极的状态，走向下半年的“稳健适度”。

很多人可能会纠结一个问题，到底怎么才算是“稳健适度”呢？

有一个数字可以当做大致的坐标。

在6月中旬的陆家嘴论坛上，易纲行长有一个非常有名的演讲，在演讲里面他提到今年的新增信贷，央行估计是20万亿左右。

20万亿什么概念？

就是比去年同期多3.2万亿。

3.2万亿又是什么样的一个量级呢？

大家知道今年1~6月份新发的信贷比去年多了2.4万亿。换句话说，留给下半年差不多是8000亿左右的空间，这依然比去年同期偏宽，所以是在多增的。但是多增的量级会有一个下降。

这是我理解的下半年货币政策状态，我把它总结为“稳货币”。

我们可以认为整个货币相对最宽松的一个时段过去了，但是，现在显然还不到要收紧的时候，所以这是一个边界上的二阶变化。

同时，财政是整体偏宽的。

今年的一个特点是5月下旬的两会确定整个财政的空间，这个要显着的晚于往年。所以5月底的时候财政空间的扩张才确定，到二季度末，差不多三季度正好是整个财政密集落地的时段。

当然我们也讲到了广义财政今年3.75万亿的专项债，1万亿的特别国债，这里面有相当一部分都是用于基建的。

所以对于三季度来说，应该还是处在宽财政的大基调之下。

7月10号的财税部门座谈会，包括年终的高层会议也都大致是这样的政策。

所以就下半年的整个政策环境来讲，我把它总结为“稳货币，宽财政”。

伴随经济复苏

大类资产交易风格会从通缩交易走向复苏交易

问：经济复苏进程和政策环境对大类资产有哪些影响？

郭磊：这个问题我是这么看的，伴随着经济复苏，整个大类资产交易风格应该会从上半年相对比较典型的通缩交易，逐步的、分阶段的走向复苏交易。

我解释一下对这个问题的看法，什么叫通缩交易？

它隐含的一个前提是经济会逐步地往下走，我们看到的一个特点是商品价格会震荡下行。

作为商品的下游，PPI和利率也会震荡下行。

这时候股票市场机会主要在于宽松，流动性扩张、估值扩张，这种我们可以把它统称为通缩交易。

另外一个比较相反的，我们把它叫复苏交易，它隐含的一个情况是经济或多或少在逐步的转好的。

作为经济的下游，商品价格会震荡往上走，作为商品的下游，PPI和利率，也会震荡往上。

这时候典型的估值扩张是不太容易的，而这时候整个股票市场的机会主要在于利润表的修复，以及资产负债表的修复，这是两种市场的风格，或者我们叫两种定价场景。

伴随着经济复苏进程的推进，以及大宗商品在这一轮最低位的确认，大家知道像中国定价的很多商品，比如像螺纹钢、铜基本上都是在3月底见底，因为中国是3月下旬开始复工的。

像全球定价的原油，就是4月底见底的，因为欧美差不多都是在4月最后一周开始复工的。

所以伴随着全球复工的推进，大宗商品也已经在前期确认底部。中国的PPI差不多是在5月份形成一个最低点，后面已经在逐步的改善。

这个过程会推动整个市场从典型的通缩交易逐步向复苏交易过渡。因为在通缩交易的时候，有两种资产是最受益的，一种是债券，经济越差它越好。

从历史规律来看，另外一种比较典型的就是创业板，它是一个比较典型的以估值驱动为特征、通缩交易为主要线索的资产。

随着复工的一个推进，以及大宗底部的出现，复苏交易的一个特征对市场来说逐步的浮现。

这也是我前一段时间曾经讲过的一个判断，就是PPI触底意味着经济周期相关的资产折价最大的时候过去了。

对后续的大类资产风格，我倾向于会更加均衡化，对于债券来说，典型的通缩交易时段已经过去了，后续的机会主要来自于预期差，相对更难去把握一些，对股票来说，它也会更多的呈现出风格均衡化的特点。

投资者要留意三个风险

问：投资者要留意哪些风险？该如何应对？

郭磊：从风险的角度来说，无非来自于外部和内部，就这样两个大的维度。

首先，外部风险，目前中美经贸关系在进一步地紧张。

包括这次高层会议，政策对一些中长期发展环境的定调也有了一些变化。提到一个词，叫持久战，而且在持久战判断的基础上，提到了要推动国内大循环，就是内循环来带动的双循环。

这是相比过去5年来说最大的变化了，它对应的一个风险因素应该来自于外部，中美经贸关系可能会带来一些不可预测的点。

第二个是内部。

刚才也提到了下半年的货币政策，虽然宽松的大基调是没有完全变化的，但是跟上半年每个月的信贷和社融大家都比较满意相比，下半年应该是比较难以保证的。

以易纲行长所讲的20万亿当做一个坐标，上半年比去年多了2.4万亿，下半年多8000亿的空间，这个月份多一些，那个月份就可能会少一些，所以它可能在某些时段带给市场一些流动性预期的冲击。

未必是下半年会有多紧的整体表现，但如果是哪一个月少了，市场会按照时间递推，它认为下个月可能还是这样，所以可能会阶段性的带动流动性的紧张，引发市场上可能存在流动性的风险。

第三点，从市场的角度来说，可能部分资产的估值是有些偏高的。

因为今年上半年是一个非常典型的流动性推动估值扩张的过程。这个过程过去之后，肯定会有一部分资产估值是偏高的。

从市场角度，这三点应该是下半年主要的风险点。

中长期视角看，中国资产还是有吸引力的

今年下半年类似2015年底到2016年初

问：近期市场波动也逐步的加大，在震荡行情下，投资者如何合理配置资产？

郭磊：个人投资者和一部分机构投资者，都会面临中长期和短期两个维度的决策。我个人一直比较喜欢一句话，就是我们看短期用显微镜，看长期要用望远镜。

首先说长期，如果我们站在中长期的视角之下，中国资产还是非常有吸引力的。

我在前两年曾经提到过一个框架叫U2，就是说全世界有两个经济区域的增长是最快的，很明显是有发展红利的。

一个是中国的工程师红利，另外一块是东南亚的低成本替代。

如果我们把全球资产遍寻一遍，这两块资产应该相对来说是最有吸引力的。所以在中长期我们对中国资产还是很有信心的。

其次，从短期的维度来看，下半年的宏观环境会比上半年更复杂一些。

上半年很简单，疫情之后，整个经济的不确定性上升，同时伴随着货币政策出台带来的流动性扩张，市场会自动选择受疫情影响受损最小、恢复能力最强的行业，同时它们又和一些中长期的逻辑相对来说比较匹配，会存在明显的行业溢价，甚至会出现市场风格的单边化。

这是上半年整个资产定价相对比较清晰的线索，但是下半年相对会更复杂化一些。

伴随着全球复工的推进和中国经济的逐步好转，经济修复线索在逐步的起来。

同时货币政策也度过了相对最宽松的阶段——从双宽变为下半年的稳货币、宽财政，所以这两点都意味着下半年的定价环境还是有明显变化的。

前段时间也有很多研究者认为下半年会重演2013年、2014年的行情，我个人感觉不太像，我更愿意把下半年比作2015年底到2016年初的时段，从宏观特征上来看，两者是非常像的。

第一，大宗商品都经历了几年的调整，原油价格两轮调整后，基本上到了活跃合约月均值20多块的位置。

第二，PPI刚刚触底，那一轮是2015年的12月份，这一轮是今年的5月份。

PPI下游的利率，那一轮是2016年的4月份到了2.7，后面到10月份的2.6，形成双底，这一轮是今年4月份的2.5。

第三，全球出口周期的位置是非常像的。

包括我们看整个发达经济体的进口，现在就是历史最低位之一。中国和全球的出口，也是处于历史上的低位，也就是说现在国际贸易正处在周期的低位。

第四，经济都经历了一轮短周期的冲击。

那一轮是2015年三季度的汇率波动之后，差不多一个季度发电量负增长，这一轮是今年一季度的疫情。

第五，都放了一轮货币，而且到现在这个阶段，市场已经有初步的预期，会有二阶变化，就是稳货币，宽财政。

第六，都经历了一轮轻资产估值的一个扩张。

那一轮是2014~2015年的传媒互联网和互联网+。这一轮是硬科技，所以两轮的宏观特征在这个阶段是非常像的，大家可以沿着这个线索当做一个参考，简单想一下今年下半年……

2015年是一个典型的通缩交易，就基本上只有债券和创业板有机会。

2017年又是一个非常个性化的复苏交易，基本上只有周期类资产有机会。

2016年处在两者之间，全年市场预期，包括股债对经济的看法分化非常大。机构和个人投资者都感觉赚钱的难度比前期有明显的上升。

但从事后来看，那个阶段确实是盈利带动的一轮牛市的前半段，还是有一个低斜率的盈利牛的。

我的认为今年下半年，可能会像2016年，虽然不会是非常典型的通缩交易，流动性和估值也不会大幅扩张，经济恢复也还不足以带动复苏交易，但它可能会是一个小的2016行情。

所以我个人的建议在于两点——

第一，风险控制；第二，均衡化配置。

说实话留给专业的基金经理的空间应该会更大一些，在市场趋势性非常强的时候，很多个人投资者也有一个空间，但是，在类似于下半年这种情况下，我觉得还是需要从专业的视角去看待一些问题。

编辑：慧羊羊

主编：六 里

广发郭磊最新对话：企业盈利会有3～4个季度的连续修复 下半年会像2015年底到2016年初的时段