指数化投资与买方投顾 资管业态融合的一体两面

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“传统产品端和销售端两类金融行业在未来会出现深度的融合，之间的界限会越来越模糊。我们认为只有掌握底层工具并对投资管理和客户管理部门进行深度协调的机构，才能抓住这次变革所带来的机遇，更好地应对变革所带来的挑战，而金融科技为资管机构开发底层工具、协调战略架构提供了最富效率的武器。”

指数化投资与买方投顾

资管业态融合的一体两面

文/Betalpha

前言

互为因果的被动投资与买方投顾

权益类市场的规模扩张，一定伴随着指数型投资产品规模的同步上升，这一点并不仅仅是以美国为代表的市场带来的经验，也符合资本市场以及指数为代表的被动投资方式的基本特征。在A股未来权益市场发生巨大的规模和结构性变化的清晰路径背景下，A股市场未来的主流必然会转向被动型的指数投资。

与此同时，资产管理行业投顾模式正在发生从卖方投顾向买方投顾的转型。这不仅是因为买方投顾的模式更符合投资者的利益和监管层的引导方向，更是因为它更加适配指数投资的业界经营形态。同时买方投顾的发展，也是指数投资发展的重要助推，从需求端要求更丰富的指数投资产品。此时指数投资与投顾模式实际上构成了一个互为因果的过程，指数投资的发展推动了买方投顾的转型，而买方投顾的转型又推动者指数投资的进一步成长，这实际上也最终表现为传统金融格局中产品端与投顾端的相互融合。

指数投资与买方投顾共同构成了未来资管行业的一体两面。那么对于从业者来说，如何确定自己的行业定位，从而做出相应的准备，就成为一个重要的选择。资管部门究竟是将自己作为一个单纯渠道商或者产品提供方，还是从根本上去将传统的资产管理与客户管理的二元对立统一起来，在现代金融科技快速发展的背景下，变成了一个亟需解决的战略转型。

以银行为代表的国内传统金融行业必须掌握底层资产的话语权，进而将具有传统优势的客户管理业务和相对陌生的投资管理业务紧密整合在一起，这一切在金融科技应用场景以前所未有的广度和深度冲击与融合传统金融业务的当下变得尤为急迫，而这也是本文以指数化趋势与投顾模式的结构化转型为背景，所要讨论的重要问题。

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为什么是指数？

1.指数投资：规模增长的孪生兄弟

尽管主动与被动之争已经持续多年，但无论如何，指数投资在美国市场中扮演的角色越来越重要，1986年第一只债券指数基金发行，1990年第一只全球基于全球股市的指数基金发行，而第一只ETF基金出现在1993年。

下图展示了美国市场自1996年以来，被动型权益投资（ETF+指数基金）的规模增长情况。可以发现，被动型投资的规模一直在逐步上升，截止2018年已经超过3万亿美元，年均规模的增长速度达到14.06%，被动投资规模的市场占比也已经接近50%，从这个角度来说，以指数投资为代表的被动投资是现代金融市场发展的一个重要趋势，市场正处在一个由主动投资主导向被动投资主导的历史进程之中。

2.指数投资的优势

如今的指数概念已经不仅仅囿于反映市场的价格趋势，而更多地作为一种投资的参照基准存在，这样的功能本身要求指数必须是一个称职的投资工具，具有完善的风险—收益属性，因此，我们将指数的特点归结为以下三个：

·透明化：基于公开信息指定，可以复制。

·可投资：投资者可以在短时间将资金转化为指数投资组合。

·系统化：遵循客观的编制规则，而非主观判断。

这样的特点意味着任意投资者都可以进行指数投资，这样的投资受到市场流动性等因素的约束更小，这使得指数投资具有以下四个重要的优势：

（1）合理收益

一直以来主动投资对自身的定位都在于可以给投资者带来更可观的回报，尽管在市场中的确存在着一些能够获得长期超额收益的主动投资管理者，但这并不意味着主动投资者的表现一定更为出色。以图表3为例，可以发现2017年不同类型的主动基金在当年战胜对应市场指数的比例超过50%的只有4类，而如果将时间拉长到十年期，能够战胜市场指数的主动基金比例会出现更为明显的降低。这意味着即便考虑了“幸存者偏差”的问题，主动投资的优势依然是不明显的。

这意味着，单纯从收益维度考量，大量的主动投资基金的表现是不合格的，尽管这样超额收益导向的主动投资产品市场的竞争，会促进这个市场参与者的优胜劣汰，但同时也增加了被动投资产品的吸引力，这是近些年来被动投资规模在全球范围内扩张的一个重要动因。

（2）低费率

一个基金式的投资工具，对投资者而言最重要的吸引力无非来源于两点，一个是给投资者带来更高的回报，一个是向投资者索取更低的费用。前文中我们发现大量主动投资产品名不符实，并不能给投资者带来足够丰厚的超额回报，但与此同时，主动投资的管理费用水平要远高于被动投资。图表4和图表5展示了美国和中国市场主动和被动投资的管理费率。

可以发现，美国和中国市场的主动型权益基金的管理费率都要显著高于被动型基金，并且被动型基金的费率呈现出逐步下降的趋势，Fidelity甚至在2018年推出了零管理费率的基金。此时就可以发现，主动投资面临着被动投资从收益到成本两端的围剿，这也是被动投资在近年来取得长足发展的第二个动因所在。

（3）大容量

从既有市场的状态来看，与指数投资规模增长相对应的，是股票市场总体规模的同步扩大。以图表6为例，可以发现，美国股票市场的总体市值增长与被动投资规模的增长有很强的同步性。

这一现象主要源于两个方面的因素：首先，主动投资的增益来源于其策略的差异性与独特性，一个好的主动投资策略需要避免被复制，否则就可能意味着策略的失效，这使得主动投资天然地缺乏对大规模资金的承载能力；其次，被动投资也就是指数投资，受到资金规模的限制非常小，因为投资的目标单纯设定为对指数的复制模拟，同时投资标的的清晰和广泛，使得被动投资本身有更好的流动性，因此被动投资有更好的承载大规模资金的能力。

（4）规则化

在前文中可以看到，指数投资的一个重要特征是透明化与规则化，这使得投资过程受到人为因素干预较小，这一点对于投资者，尤其是机构投资者而言有非常大的吸引力。

随着养老金入市、银行理财资金的权益化配置和外国资金的大量涌入，未来A股显然会出现两个相辅相成的趋势：第一个是机构化，第二个则是A股市场总体规模的扩张。这是资金涌入的最直观影响，而图表7展示了目前美国和中国权益型基金的规模对比，从对比情况来看，A股市场所具备的巨大的规模提升潜力。

3.指数投资的源头活水：A股未来体量的飞跃

而指数化发展的一大基础在于市场体量的快速增长。我们认为在未来，A股市场存在三个重要的极富潜力的资金来源，这在带来A股总体体量飞跃式增长的同时，也会给指数投资的发展提供更充足的资源，决定了A股未来被动投资规模增长的必然性。

（1）海外资金的涌入

对于2019年的A股来说，一个重要的里程碑事件是A股纳入MSCI的指数体系，这意味着中国A股市场对国外投资者的开放程度进一步加深，2019年北向资金的火爆就是明证，外资持有流通A股的比例也从2019年年初的2.41%上升到年末的3.28%，市值总额约为15783亿元。

从公开信息看，A股在MSCI、富时罗素和标普等一系列指数中的比重，在可预期的未来依然会有步骤地调高，考虑到中美贸易谈判、国内深化改革、推动金融市场制度建设的需求非常明确，未来外资涌入A股的规模会越来越大。

而这部分资金大主要由被动投资引入，并会吸引境外的主动投资者对A股资产进行配置，考虑到资产配置的便利性与透明度，这部分资金采取配置指数资金的方式能够更大限度地降低其资产篮子的配置风险，同时也可以有效地促进A股市场指数产品的多样性程度提高。

（2）养老金市场的扩张

事实上在主要国家中，中国的养老金总体规模是相对较低的，中国的养老金不仅总规模要低于世界主要国家，其占GDP的比重也是要远远低于其他国家，即便与东亚这类有强储蓄倾向的经济体对比，中国的养老金占GDP的比重也要显著低于日本和韩国。

同时，在过去较长的时间段里，中国一直依赖的是基本养老保险来解决人口在退休后的生活问题，但随着人口老龄化程度的不断加深，养老金期限配置的矛盾不断加大，第一支柱的保障能力支撑已经勉为其难，为了解决养老需求，未来第二和第三支柱的规模必然会不断上涨。

事实上，世界各国解决养老金缺口的一个主要方法，均是将养老金投资扩展到权益市场，而中国养老金入市的比重要显著低于其他国家（中国不到10%，而美国为50%左右），即便按照目前相关养老金管理条例规定的投资比例，当前中国养老金配置权益基金的规模依然有较高的提升空间。

以美国为例，考虑到美国市场接近一半的资金主要由被动型投资构成，美国养老金直接参与的指数投资可能就超过2万亿美元，而中国2018年全国养老金总规模（第一和第二支柱）只有75921亿元，考虑到养老体系建设的需求，未来养老金的资金尤其是二、三支柱发展带来的养老资金涌入，会是A股市场的一股重要力量，而这一部分养老资金由于对流动性、风险性有非常高的要求，这使得指数投资将会是这类资金最主要的投资方向。

（3）去刚兑后的理财资金

随着资管新规在2018年的推出，刚性兑付这个概念彻底同国内资管机构告别。而应对刚性兑付最好的方式是实施净值化管理，结合理财新规中对是理财子公司公募产品“基金化”的要求，使得银行理财资金大幅度进入股票市场成为了必然的选择。目前银行理财的权益投资规模约为9.47%，其中大部分为一级市场、配资等，这意味着未来会有银行资金仍然有充足的进行权益投资的空间。

从美国市场银行资金投入权益产品的比重来看（30%左右），国内的资管机构其实有更为明确的紧迫感，在经济下行压力和外部冲击显著的阶段，宏观经济整体呈现“资产荒”状态，商业银行理财的资金运用将面临配置难的问题，在这样的状况下，指数投资成为银行资金首要和最适宜的投资标的。

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从“卖方”到“买方”，投顾生态的巨变

对于普通投资者而言，在市场中如何选择以基金为代表的投资工具，是一个非常复杂的工作，一方面依赖于市场中具备哪些类型的投资品，另一方面也依赖于专业中介提供的配置咨询和建议。前者对应于金融产品的发行方，后者则对应于财富管理的服务方。因此，投资者与金融产品之间，是由财富管理的服务，也就是我们常说的“投资顾问（简称投顾）”这一角色进行连接的。而投顾本身获取收益的来源，又决定了财富管理这个中介的不同经营模式：

·买方投顾：客户支付投资顾问费用，投资顾问提供财富管理服务；

·卖方投顾：客户不需要支付投资顾问费用，投资顾问从产品发行方获取返佣。

1.卖方投顾传统及其存在的问题

卖方投顾实际上是传统金融产品销售的主要业务模式。以银行基金代销为例，实际上是基金的发行方与银行进行渠道的合作，将发行的基金产品面向银行客户进行推销，银行和基金的销售经理通过销售业绩获得发行方的提成和返点。

但随着金融行业产品业态竞争的进化，卖方投顾形态存在的问题也进一步暴露出来：

·卖方投顾模式是投顾业务对产品方的负责制，销售激励机制下，投顾业务自然偏向于销售量的增加，而非投资者投资价值的增加，这无疑对终端的投资者利益造成了损害；

·随着互联网等技术的进步，产品方有更多地直接接触投资者的机会，此时选择绕开传统的卖方投顾，直接向投资者提供更专业的产品服务，反而可以获得更高的收益；

·高销售返点的模式更适合主打主动投资的市场形态，因为主动投资收取更高的管理费用，但随着指数型投资为代表的被动投资模式高速发展并且表现优异，此时低费用的被动投资产品无疑对投资者有更高的吸引力。

这些弊端使得传统的卖方投顾模式到了变革的边缘，国内也意识到了这一问题的紧迫性，基金业协会就表示“以前端收费加尾随佣金为代表的销售费率机制是损害投资者利益、导致公募基金畸形发展的重要原因之一，要下决心推动基金销售模式变革和与之相匹配的费率机制改革，让基金销售行为遵循投资者利益优先原则而不是自身利益最大化”，而证券业协会也在2019年发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，从政策面而言，卖方投资转化为买方投资已经是业内的一个共识。

2.与指数化共舞的投顾转型

如果我们从宏观层面观察，就可以发现，前文中提到的投顾业务转型与指数化投资趋势，并不是资本市场中互相独立的事件，恰恰相反两者是相辅相成的，从这个侧面来说，投顾转型不是一个自上而下政策导向的产物，而是一个自下而上市场导向的产物。

资产管理业务可以抽象为两个部分，一个部分是投资管理，另一个部分是客户管理，投资管理对应于底层资产的设计和产出，而客户管理则对应于面向投资者的销售与咨询，在一个运转良好的资产管理体系里，两者构成了资管行业的供给与需求面因素，并通过资管产品的设计、销售、服务与反馈，实现两个部门之间业务的连接与互动。

前文中所提到的指数化为代表的被动投资的崛起，实际上恰好是投顾业务，即客户管理业务转型的重要推手。对于买方投顾业务而言，底层产品的需求有两个重大的方向性的调整：首先是由于投顾的盈利来源转为来自买方的管理规模费用，那么此时高费用的产品是不符合投顾销售和投资者需求的，因此低费率的底层金融产品会更受到投顾行业的欢迎。

其次，这一基于专业咨询服务效果的买方投顾模式因为更符合投资者利益，因此更受到投资者的欢迎，此时透明化、规则化的产品形态会更方便投顾与投资者进行投资品的个性化配置与投资信息沟通，提高投顾机构的业务效率，以及投顾业务对投资者的可信度。而低费率与透明化又都是指数化产品的重要特征，此时买方投顾的转型，又从需求上进一步促进了指数化投资规模的上升和产品的丰富。

从这个角度来看，我们发现金融市场中的资管部门与销售部门的利益是一致的，在指数化发展的大趋势下，两者的未来和当下业务的开展都越来越与资产的管理规模挂钩，都更加偏重于投资者需求解决方案的提供。因此，对于金融市场而言，指数化投资趋势与买方投顾的转型，其实正是一枚硬币的一体两面，这既是业务方向和产品形态变化的共同背景，也是资管行业内部业务形态逐渐融合的过程。

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为什么要掌握底层资产

结构转型下的资产管理业务未来

通过以上讨论我们发现，当下资管行业变革中的指数化投资趋势与买方投顾变革，实际上是相互联系的，而对于资产管理机构而言，这样的变革也意味着其相关业务的转型，如何把握这些变革的真正含义，将决定资产管理机构的未来。

1.资管业态的未来图景

前文中讨论的资管行业的未来调整，实际上最终会表现为产品端机构与投顾端机构的融合，两者不再表现为泾渭分明的态势，而是会积极开发和提升自身在对方传统业务范围内的能力，来拓展自身的业务增长点。

对于产品端的资管机构，随着指数化产品比重的提升，低费率的产品特征使得资管机构会进行两个方向的业务选择：一个是拓宽产品的资产工具池，即从“量”的角度冲抵因为单位产品费率下降造成的收入损失；另一个方向则是将自身业务向销售端扩展，因为指数化的被动投资产品本身相对主动投资的阿尔法产品有更低的差异化水平，这意味着资管机构提高自身竞争力的重要途径就是向投顾端开展业务，将产品与渠道的业务全部纳入自身的业务框架中。

而对于投顾端的客户管理机构而言，盈利模式从销售费用向咨询管理的转型，其实是一次营收从产品上游向管理下游转移的过程，此时投顾端的机构会面临着更大的对这部分利益转移的竞争。如果客户管理机构想要提高自身的竞争力，增强客户的粘性，一个重要的业务发展方向就是将自己的业务链条延伸到产品端，成为底层产品的开发者，一方面自有底层产品的透明度能够帮助投顾业务更高效专业地展开，使得投顾业务在实现了有规则、高透明度的底层工具的基础上，开展智能投顾的调整，另一方面又可以进一步增加投顾机构在产品管理上的收入。

因此，在指数化投资和投顾业务转型的趋势，最终会导致整个行业的产品端与投顾端的相互融合，未来两者的界限会越来越模糊。而这就引出了两个值得继续讨论的问题，第一个是为什么在这个未来图景中，底层资产的管理权变得越来越重要，第二个则是在这样的融合背景下，我们要如何进行这个行业的业务融合与升级。

2.底层资产的话语权

在传统资管体系下，投资管理机构与客户管理机构往往是分离的，这也是前文中提到的银行基金代销模式的来源，即传统的投资管理机构掌握底层资产但缺乏销售渠道，而传统的客户管理机构有丰富的销售渠道但不自主研发产品。这样的模式其实是既有卖方投顾主导下资管机构生态的典型特征，各司其职更加凸显了投顾的中介作用，因为其作为渠道方具有撮合市场中的产品供给与需求的机制，此时高额的管理费中其实包含着对市场配置摩擦的定价。

但在主动投资优势消失、被动投资崛起、买方投顾转型和互联网等技术兴起的背景下，上述模式的可持续性已经不复存在。对于产品端机构而言，最优的选择就是去自主提供更专业化、个性化和完全基于自己丰富底层资产工具的投顾业务，用费用低廉但有效的指数产品吸引投资者，进而获取直接的咨询服务费用，而不是向客户管理部门支付一笔高昂的销售佣金。此时，这类资管机构既是产品的提供者，也是客户投资的服务者，传统的二元资管模式在这里合为一体，这也是Vanguard、Blackrock们现在正在做的事情，即未来资管机构的发展方向，一定是兼顾产品与渠道的所谓“大资管”。而对于那些传统的客户管理机构而言，失去底层资产供给端的支持，他们在这一领域中的优势就会荡然无存。

而对于任意一个单一类型的资管机构而言，拒绝两个业务模块的融合都意味着对未来业务调整窗口机遇的错失。而这也是国内以银行为代表的资管机构的尴尬所在，支付体系改变为代表的新金融对传统金融服务的冲击已经凸显了这一点，即这类机构引以为傲的渠道优势正在渐渐消失。

因此，在新业态下，对于这些资产管理业务而言，底层资产控制权与话语权的优势被放大到一个前所未有的高度，从底层资产向上层服务穿透的“大资管”模式是资管机构获取未来发展空间的核心战略转型途径。在指数权益投资占据主导的趋势下，这样的问题又演变成，这些以国内银行为代表的传统客户管理部门如何更好地生产更有效的指数化产品，继而发挥自己固有的客户渠道优势来实现销售方式转型。

3.金融科技赋能与资管业务升级

在上述现象中，无论是传统投资管理部门绕过客户管理部门，在投顾业务中获得后发优势，还是各类资管机构能够更有效率地进行产品设计，以及投顾部门从卖方向买方的转移而言，一个重要的幕后推手就是金融科技的发展。对于资管业务的参与者而言，无论资管部门、投顾部门还是投资者本身，都会是金融科技进步的受益者，这也是倍发科技提供的服务所一直努力的方向。

对于资管部门，如何用更低的成本来生成更有效的投资产品，如何建立一个高效透明的研发、生产和管理各种品类的指数化产品的体系，将是其与金融科技进行融合的重点；对于投顾部门而言，如何建立起一套完整科学的产品评估体系，来帮助投资顾问生成有效的投资建议，并将建议传递给投资者，将是未来买方投顾业务发展的重点；而对于投资者来说，如何清晰透明地认识投资产品的风险与收益，获得更个性化的产品服务，又是现代金融科技正在突破的方向。

这样的金融科技体系支撑下的资管业态，将非常适合未来的资管市场格局，并在这个格局中形成资产管理端和客户销售端的良性互动和战略协同，并将产品信息和配置建议更有效地传达到投资者处，实现资产端的底层工具与投顾端的顶层设计的相互协调，这对于资管机构的成本控制、业务拓展、业务体系梳理等都有非常重要的战略意义。

这一点在中国市场中又有更为突出的表现。与美国市场更为鲜明的从投资管理—客户管理二元结构向一元化演变的过程不同，国内市场以卖方投顾为主导的历史更短，金融技术的应用场景更为普遍和深入，这使得未来国内市场向指数投资—买方投顾的转型会更为迅速，传统机构的优势更不明显，以蚂蚁金服和Vanguard最近的合作为例，实际上就是指数产品在买方投顾模式下借助金融科技的赋能以更为扁平、个性化、智能化和有效的方式配置给投资者的过程。

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结论

本文梳理了资产管理市场上正在和即将发生的故事，并发现指数化投资崛起和买方投顾业务转型这两个不可逆转的趋势其实同本通源，指数化投资推动了投顾机构向买方转型，而买方投顾转型又提高了对指数化投资产品规模和丰富性的需求。

这两个重要的现象意味着传统资管业务结构的一次重新洗牌，传统产品端和销售端两类金融行业在未来会出现深度的融合，之间的界限会越来越模糊。我们认为只有掌握底层工具并对投资管理和客户管理部门进行深度协调的机构，才能抓住这次变革所带来的机遇，更好地应对变革所带来的挑战，而金融科技为资管机构开发底层工具、协调战略架构提供了最富效率的武器。

交易门主角老孙

原标题：《指数化投资与买方投顾，资管业态融合的一体两面》