巅峰对话：退出一定要坚决 没有DPI是对行业极大的摧残

至临资本创始人、董事总经理姜皓天表示，在中国做企业要特别重视退出，有些机构或者有些经验还不是那么足的投资人，特别喜欢投但不太重视退。在中国退出非常复杂，从上市来说，涉及到美国、香港、国内，国内还有中小板、创业板、新三板、现在还有科创板。并购还涉及到是什么样的结构，卖的是海外的外资还是内资，是卖给上市公司还是非上市公司，交易形式也是不一样的。一个GP没有经历过复杂退出的话是不合格的。

锦天城律师事务所高级合伙人孙钻特别同意姜皓天的观点，并表示有很多机构不会特别在意IPO、并购，当投资可能出现风险的时候，是通过对赌的方式退出的，孙钻认为估值调整永不能涵盖“退出”这两个字。对于退出，是要经历大量的谈判、约定的过程，投资有风险，条款要谨慎。

同创伟业管理合伙人唐忠诚表示，所有的退出和管理都有莫大关系，随着政策的变化要考虑这些因素，“投资的时候很嗨，基金到期了怎么办？没有时间等了，这个是很严重的问题。现在我觉得这一块的市场还是很好、很大的，有谈判的筹码和优势，但是怎么把基金的生命力延续下去这就是个很大的问题。”唐忠诚最后向市场呼吁要做定投管理。

华盖资本董事长、创始合伙人许小林表示，80%、90%机构会逐步死去，怎么活下去会是更好的考验。

以下为对话实录，由投中网整理：

没有DPI是对行业极大的摧残

田立新：各位在座的嘉宾、早上好，我们的对话是做新时代价值守望者，探寻新经济下半场机遇与挑战。今天由于时间有限，主要给大家分享一些干货。大家首先先自我介绍一下。

曹国熊：我是普华资本的创始人，管的140多亿，分成三个方向投资，一个是医疗、一个是消费。

韩宇泽：我是上海联创资本的创始人、董事长，联创在风险投资走过20年，管理基金规模超过400亿，我们投资大概300多个企业，目前有82家企业成功上市并购，目前聚焦在智能制造、节能环保、医疗器械、军民融合。

姜皓天：我现在主要投资在TMT领域，希望与各位有合作机会。

孙钻：今天是我们公司成立20个年头，在22个主要城市设立分所，在我们的业务落成中，私募股权占到50%，历史IPO数量占到全国第一，也希望有机会和各位合作。

唐忠诚：成立20多年，目前管理规模200多亿，关注主要是大健康、大消费领域。目前来说IPO突破50多家，也有70多家上市了，主要关注科技创新领域的发展。

许小林：我是华盖资本的许小林，我们主要关注医疗、TMT和文化三个方向，，管理的规模累计超过150亿。

尤劲柏：我是毅达资本的尤劲柏，目前管理规模累计1000亿，我们的行业覆盖所有的战略新兴产业，包括文化产业和服务业，欢迎大家与我们一起合作，谢谢！

田立新：我们有20年的投资历程，目前德同资本管理人民币超过100个亿，主要投大健康、大消费、高端制造。今天的第一个话题是与大家分享一下所在机构投资的策略和进程。

韩宇泽：我们这两年逆势新募集了三只基金，重点聚焦在医疗器械、节能环保、军民融合、新材料等领域，可以说过去一年我们的确放缓了投资节奏，尤其是对并购重组的谨慎，现在看把控是对的，今年却又加大了投资节奏。

曹国熊：我专门统计了一下，我们今年有50位的投资团队，方向也没有变。投资总量比去年下降了一些。前面四年每年都是在，第一年是28亿，后面都是22亿左右。目前投了10亿，预计今年是15个亿左右，加起来70%左右。可能和整体经济环境有关，也与我们为了抵抗经济环境，把标准提高了。我们看的项目比原来更多了，投出去反而变少了一些。

姜皓天：我这个比较简单，新基金和过去没有对比。我是5月初投的第一个项目，因为我的基金刚成立。现在也投了5个项目，这样看也不算少。但是过去在这个行业里面做了很多年，各方面的积累也比较清楚，我基本上不去考虑别人怎么做，做投资有自己的一套投资体系。我认为现在整个TMT行业来是处在时代大切换的时代，从过去的消费互联网以及未来20年的我自己认为的星级互联网，虽然它会进入到存量时代，局部还会增量。比如说你看拼多多，还是有机会，但是不是说一荣俱荣。从我目前5个项目来看，2个是物联网，3个是星级互联网。

唐忠诚：我们的节奏没怎么放缓，差不多。跟2017年、2018年上半年差不多，略有收缩。但是投资方向在改变，我们现在更关注硬方向，科技创新方面。天使不能说不做，总体是在15%到20%之间。

许小林：大家听资本都听腻了，老讲也没有意思。如果我们做得不好天天都是寒冬，如果做得好每天都很好过。十年以前大家都觉得天天是寒冬，没有好的标的。现在资本市场这么差的时候，现在最火的是生物医药上市公司，大家觉得这个行业非常好，这么好的生物医药行业，我认为有太多的陷阱、太多的坑。很多时候在寒冬里有局部的热的行业，在这些热的行业里面如果入的不好会有很多坑。我之前说这个行当里面对投资机构来说有80%、90%机构会逐步死去，对我们来说怎么活下去会是更好的考验。我觉得大家不会探讨寒冬，而是会探讨产业的话题。

尤劲柏：巴菲特说别人恐慌我们就要兴奋。今年我们的总体节奏没有我们年初要求的那么快，今年整体是30%多。今年全年做下来会有40多亿的投资额。总体来说寒冬对我们来说影响不是太大。

田立新：我分享两点，过去12月募资非常难，我们上半年成立了一支20亿的基金，募资过程比以前花的时间多很多。这个没有办法，你说寒冬也好，存量市场也好，这是现实。这个只是我们举的一个例子，可能代表着整个市场募资的生态。从投资来说，过去12月我们投了20个项目，有早期也有晚期的。我们的投资策略就是两头走，一个是有爆发潜力的早期，还有就是一个就是风险已经释放的成熟期甚至控股项目。比如我们去年联合Morgan Stanley，各出5个亿，整体收购了互联网数据中心项目中兴金云。从数量上看我们过去12个月投资相对均衡，而且金额还在加大。

刚刚各位也是给大家分享了一些，过去12月一直到现在，整个行业相对低迷，存量市场。在座的各位除了姜总，我们投了几百家，怎么样尽早退出为LP尽早的赚取DPI，只有这样才能正向完成，没有DPI是对行业极大的摧残。增量市场也提到了，我们的眼光是远一点，至少三五年，不是说现在低迷就不干了，我们会干的更火，反而发烧身体有点不适。我们要正确评估价值，给投资者更好的回报。这是站在投资机构的想法。

下面是孙律师，给大家介绍一下。过去一段时间行业的动向。

孙钻：我们一直在聊这样的话题，现在的时代是什么样的监管时代？作为一个律师来说，我个人认为是重、硬、强，重审核、硬干预，强监管。大家说的抽场，我个人认为现在不是抽场，是普查了。反向把以前释放在券商的压力会一点点前移，从投向企业之前肯定要关注。保障适当权益、实施合理的退出方式才是最有效的路径。那么作为一名在行业里面15年的律师，出现的各种问题都要求我们向证监会、交易所了解他们的动向，同时倾听专业人士的意见，以及企业家才能保证各方面的平衡和共赢。在和很多机构合作的过程中，有很多机构，像现在的滴滴和TS体育是我们之前一直共同搭建的。我们以前会说我们投的企业要员工激励，那么员工要如何激励，会不会导致反摊薄、反稀释条款。员工激励涉是不是会涉及到股份承诺。如果退出是员工团队先退还是投资团队先退？价格由谁定？我们可能不像以前的风口期，看到一个合适的团队就把资本砸进去，现在要了解投资需求，在这么多风投企业里面找到对标企业，找到大家的共性企业，我们一直说的价值投资，同时也能帮助企业在后期通向运作上减少障碍，这是我的心得。谢谢！

退出：需要投资人好好下功夫

田立新：现在我们的行业处在一个存量阶段，如何在今天这样的市场情况下做好客户管理，及时、有效、高价值地退出？包括不限于在科创版等上市，以及一些利好春风的市场环境下，请投资机构和嘉宾在退出方面与我们分享一些最新的动向。

曹国熊：我们成立15年，累计投资将近400个公司，IPO上市40家，非常的幸运。目前来看，我们还有大量的投资没有退出，我们专门做了一个数据库，每个月都会更新，和背投企业联合起来，我们一起关注他们的发展。刚刚讲的科创版也好、创业版注册制等，这些都是我们退出的好机会，包括鼓励重组，证监会对创新重组的鼓励，我们也是会根据资本市场的动向进行调整。去年我们在香港上了4家，目前的成交量比较小，哪怕上了也没有完全实现退出。

我这里现在主要采取了什么措施呢？最优秀的企业我们还要长期持有，因为我们最了解他们，这个要跟LP合伙人沟通，能够把这些好的项目坚持下去。因为我们毕竟主要投三个方向，还有很多的企业比较熟悉，这个时候我们也鼓励他们合并，我们通过各种活动让他们加深了解，在这一块里面也能有一些收获。再一些企业就是等了，或者是在企业还可以的情况下，如果做小而美的公司意义不是太大，如果各方面指标还可以我们也会回购回来。当然也有血本无归的可能性。

韩宇泽：关于退出方面是整个行业的最大问题，这几年政策监管一直在变。比如说减持新规，好不容易熬到一家公司上市了，但是不让卖了。这个减持新规是在资本市场暴跌的时候推出来的，现在我觉得减持新规可以进行调整了，既然市场恢复正常了，建议相关的监管部门可以做出合理的调整。这是第一个建议。

第二个站在退出的角度。仅靠IPO挺难的，去年发了110支股票，历史上最高的股份是400支，总的在数量上是太少了。并购重组是非常好的渠道，仅上市公司并购重组就在1800起以上，所以我们一直在并购重组上加大力度。我觉得并购退出是非常好的手段。第三就是证监会搞了新三板，几乎没有流动性，新三板10000多家企业一年的交易额仅800多亿，还不及上海证券交易所半天的交易量，现在基本上趴在那里。新三板的确需要改革，可以创造更好的退出渠道。现在欣慰的是科创板推出了，深圳作为改革示范区，创业板即将注册制，我认为未来所有板块都会注册制，未来几年我还是比较乐观的。

姜皓天：我的压力很大，各位的基金投了这么多年，每年都会有退的。我必须要在这几年有退的，压力更大。我以前投了4亿美金大概70多个项目，现在退了6亿多美金，给LP挣了钱。我自己的体会是在中国做企业要特别重视退出，有些机构或者是有些经验还不是那么足的投资人，有的时候特别喜欢投，但不太重视退，花了时间就行了。真正在投向上没有花多少精力。在中国退出非常复杂，从上市来说，涉及到美国、香港、国内，国内还有中小板、创业板、新三板、现在还有科创板。并购还涉及到是什么样的结构。卖是海外的外资还是内资，是卖给上市公司还是非上市公司，交易形式也是不一样的。一个GP没有经历过复杂退出的话是不合格的。

我个人经历过很多成功和遗憾的退出。遗憾的是临门一脚没有退好的。举两个例子，像当年的开心网，但是因为东南融通造假，后面的事是没有办法上了。那个时候新浪是可以收的，但是价格不是很高。后来腾讯也有意向。当时经验不太足，拿了腾讯的投资。现在看是卖给新浪是最好的选择。很多人说顺着企业家来就行了，我们是旁边出主意的。中国很多的企业家没有像美国创业者那样，经历过创业退出。他们也没有经验，如果不给他们意见，很容易一把好牌打坏了。

在中国退出还要考虑政策周期，还不光是产业周期。在中国产业有高有低，比如说在走下坡路的时候退出。你比如说互联网金融，如果是在2013年、2014年投，再投个三四年退肯定赚钱。如果2016年再投就相公了，打着打着永远胡不了。退出真的是一个作为投资者好好去来下工夫的事。

孙钻：我特别同意。很多机构不会特别在意IPO并购，当大家想这个投资可能出现风险的时候，是通过对赌的方式退出，估值调整永不能涵盖“退出”这两个字的。如果以现金给付的方式，双方也没有做好财务处理，如果是股份的方式给付，则有高额的税费。退出大家有这样的认识，前面要经历大量的谈判、约定，再回到一句话，投资有风险，条款要谨慎。

唐忠诚：所有的退出和管理都有莫大关系的，随着政策的变化要考虑这些因素，投资的时候很嗨，比如说投资项目很早期，发展很慢，发展到现在刚刚爆发了。有一些科技项目刚刚爆发，我手上有好几个类似的项目，通过不断的输出管理、服务，他也不断的研发，市场已经打开了。有一个企业在宁夏，今年利润不多，明年肯定会很好。但是基金到期了怎么办？没有时间等了，所以这个是蛮严重的问题。中国的基金2011年我敢负责任的说，到目前几乎没有完成清算的，但大部分期限都在5年，大部分期限到期怎么办？

两种情况是商量、延期。如果不延期基金就下来。但是延期LP众多，说什么的都有。很难达到一致的意见。好在我们的条款中2/3通过就可以延期，如果要求百分之百通过，门都没有。第二个是S基金，市场化的S基金很少，去年5支基金，有一个基金到期了，母基金，问我转不转？我说去年让你转你不转。基金到期是很严重的问题。这一块这个市场我觉得还是很好、还是很大的，有谈判的筹码和优势，有的到期必须管理。第一个是退出，第二个我认为把基金的生命力怎么延续下去这是大的问题。还有一个对风险如何处置是个问题。投资公司没有说100%的，退出无非是两种情况，帮他上市，核查也好帮他规范也好。第二个就是不好的项目想办法回购、退。我们不是国企，国企不能对赌的。我们也做过一些坏事，不诚信的人上黑名单。我和大家呼吁一下，定投管理。

投要投的准，退要退的好

许小林：这个会议上多讲一些行业的真实情况也无所谓。退出是一个好话题，总比大家谈我又投了什么明星项目，大家说最好的一面。我觉得这个更真实一些。我刚进行业的时候有一句话说的是会退出的才是师傅。当一支基金七年以后，一堆乱七八糟的事，投资经理要解决的时候，你会发现退出真的很难。很多人问这个赚钱为什么不多投一些？我说我要知道赚钱我全投。不赚钱为什么你要投？如果我要知道亏本不会投。

今天请到台上坐的，应该是退出做得比较好的。我拿医疗行业和大家举例，还是有一些新趋势的变化。比如说我们医疗基金投的早期项目，从研发到一期临床二期到三期再到上市，包括去美国、香港，可能要五到八年甚至十年以上的企业才能上。但是现在这些企业最快的可以成立三年就可以在资本市场上市，也是三个主板市场上市，给还可以研发市场阶段的企业有了退出的可能。

一方面很多钱被迫往非常早期去移，早期就是看研发、看科技。另外一个现象我拿A股300家医药公司来说，他们还比较扛跌的，梳理一下你会发现大约有几十家（数据会变），我们曾经看到71家PE是在20倍以内，你就想它上市以后，市值几乎没有波动。这一批公司就算已经盈利、就算已经上市，市值几乎没有增长。出现什么情况呢？未来更多的机会在于并购整合。中国没有真正的大企业，全球最大的强生是4千亿美金市值，中国市值较大的前几家加起来都没有人家一半。未来最大的逻辑一定是往最早去走，但是这个不可能会压重金，还有更多的资金往后期的并购整合去走，这个会给中国的退出带来更大的资金体量、更大的投资机会，包括上市公司的整合也越来越多。这个事情做得最好的就是投中资本，可以引导我们更多的去做投资整合的事。

尤劲柏：投资最终还是为了退出，如果不退出没有DPI，投要投的准，退要退的好，还要坚决。IPO上市以后，对我们来说减持规定的范围是，3个月以内1%或者2%。

田立新：我插一句，一级市场就赚一级市场的钱，千万不要赚二级市场的钱，你把别人的路走了，自己不会活的很好。

尤劲柏：现在的减持规定有反向法则，特别是我们做VC的，做的早期项目往往比较大。我们也是希望，因为科创板是市场化发行，能否启动存量发行。投资时间长的，比如说五年以上的投资，发行环节能否把VC持有的股份拿出来发行，我们赚我们的钱。这个是IPO退出。

在并购方面，对我们来说越来越多的项目要靠并购退出。我们2017年专门成立了一个并购板块，从著名的大券商投行部挖了一批人，积极撮合做上市公司的并购。

如果这IPO和并购都退不了，回购条款到期了，这个时候一定要坚决，越犹豫拖得时间越长。早一点可能少一些回报，但是不会颗粒无收。目前毅达做得还不错，该回购的一定要及时回购。

田立新：感谢在座的嘉宾说退出的话题。的确，我们在做投资的时候，管理的是一支基金，里面的确有明星项目，肯定也有一些不理想的项目，包括回购的项目也是很多的。如何把好的项目利益最大化，不好的项目退出，让我们的基金有回报。我们更多宣传的是某个明星项目，但是作为LP，更多看的是基金的回报。当然明星项目报纸上说的很性感，但是现实还是很骨感的，基金好的要更好，不好的该干嘛干嘛。我们的确受政府的相关政策影响比较大，刚刚有嘉宾说好的投的不够多，不好的投了很多。我们减持的时间七年，比如说五年，大家算一下就有很多的问题，平均一个好公司没有五年不可能。

让南京诞生下一个世界级的企业

田立新：最后一个话题，感谢南京政府的相关合作方与大家在这里交流。在座的所有嘉宾对南京未来产业的发展，从投资的角度给一些建议。

曹国熊：南京是我的福地。南京整体实力比较均匀，我们区委书记也说了，国有投的比较多，各个产业基本上都有。我们看下来，南京在全国处于第一第二的位次，我们非常期待南京，包括信息电子、生物医药、高端制造业能够在全国居于龙头。

韩宇泽：江苏包括南京总体新经济产业的基础还是不错的，我们以往有布局。刚好我们在江苏新起一个新经济产业的股权基金。我们非常看好环保行业。江苏在环保行业的基础在全国还是挺好的。过去我们做水处理、固废处理，现在加大危废、VOCs、核环保等细分行业都有很好的布局，我对这一块比较看好。另一个是新材料方面。

姜皓天：我觉得南京和江苏的基础很好，最需要投入的是龙头企业，龙头带来的集聚效应是非常明显的。

孙钻：南京在地理范围上，在全国所有的省会里面排在倒数第二位，土地面积仅大于海南海口市，在这种情况下南京创造出各个区，包括江北自贸区，我相信南京未来会更好。

唐忠诚：在南京投了7、8家企业，都还不错。我觉得南京的产业结构比较全面。南京突出几个突出的产业集群，这是未来南京发展的方向。

许小林：我来南京的时候南京朋友跟我说了一句话，没有一支鸭子可以活着离开南京。我建议每一个在南京的资本不要空手而回，要像对待鸭子一样对待南京的资本，那就成功了。

尤劲柏：我是南京的本土投资机构。这么多年立足于南京，对南京看得比较多一些。而且我们在南京投的项目比较多，南京是潜力巨大的，它有非常好的资源禀赋，是历史文化名城。第二个南京有很多的科研院所、高校。南京的院所排在全国第三位，中科院在南京也有好多所，这是非常好的科创资源。政府、资本如何把资源整合起来，促进科研资源、大企业的员工出来创业，我觉得这就很火。

第二个南京重点打造几张产业名片，越来越形成规模了。比如说半导体，比如说紫光、台机电，包括一些产业链公司都在南京迁移。新能源汽车、电子信息都是南京的强项。另外还有生物医药，还有一些其他的产业。也欢迎大家到南京来投资，我们非常看好南京。

田立新：我们对南京非常熟悉，也投了非常多的企业。政府这边已经做了很多的事情，我觉得唯一一点，未来这边人才能够更好的互动，能够产生出下一个世界级的企业，这个是最重要的。当然这里面需要大家的努力，包括在座的和台上的嘉宾，今天来和没有来的潜在合作方合作，最后我们才会产生更多优秀的企业，让南京和江苏更上一层楼。