对话石锋崔红建：坚持做深度思考的成长价值投资者

来源：格上理财

“我们的投资理念是希望能够找到伟大的企业，成为他们的股东，伴随着他们共同成长，顺便把钱赚了。”

“在公司的投资风格上，我们坚持稳健的价值型投资，主要是挖掘上市公司里面高增长低估值的公司，然后在它们估值相对合理或者是较低的时候买入，通过长期持有这些优质标的来赚取上市公司业绩增长带来的稳定收益。”

“我们认为股票背后的企业，它的长期成长才能带来股票的价值，如果这家公司没有长期成长，实际上它是没有价值的，所以我们公司的投资风格我一直定义为成长价值投资。”

“在权益投资上，好公司比好价格更加稀缺，更加供不应求，所以市场上更多的资金是去追求好公司而不是好价格。”

“研究的深和研究的细是相区别的。很多人在研究工作上做的很细，例如可以借助一些资源，每个月都可以拿到公司的经营数据，这所谓跟踪细致。但是我们认为研究必须要深度，深度是要去理解公司所在产业在整个产业发展史中的地位，深度是要去了解公司的价值观，深度是要去了解公司的经营制度。”

“我们总结下来长期的牛股一定要具备三个特征：第一个特征就是公司所在的行业空间一定要足够大，第二个特征是公司一定要具备非常高的壁垒，第三点就是这家公司一定要有非常优异的财务表现。”

“做组合时是喜欢行业间分散，行业内集中的方法来做。”

“中短期之内市场仍旧会维持一个震荡的格局。从长期来看，我们认为现在是市场走出一波大牛市的起点。”

“从投资的方向上看，我们认为有两个方向是特别值得关注的。第一个方向就是与宏观经济不相关的方向，具体来看有两个，第一个是医疗，第二个就是大宗消费品。第二个大方向就是和宏观经济相关的方向，这里面也有两个非常重要的子方向，第一个子方向是高端消费。第二个方向是利用自己的管理优势以及市场优势，不断的攫取对手的市场份额，成长为行业里面越来越大的公司。”

以上是石锋资产合伙人兼投资总监崔红建先生的精彩观点。

Q1、您管理的基金的业绩整体表现突出，是如何做到的，有什么经验可以分享？

崔红建：我认为我们过去的四年业绩相对不错，主要来自于三个最核心的原因：一、我们对重仓股的壁垒非常看重。这导致我们的投资公司的股价相对稳定。二、我们对重仓股的盈利模式非常看重。这能让我们的投资的公司能够带来比较高速的增长，股价上充满了弹性。三、我们对所投的公司的风险控制做的不错，所以至今没有踩过雷，所以也就没有产生负贡献。

Q2、您的投资理念是什么？它是如何形成的？

崔红建：我们的投资理念是希望能够找到伟大的企业，成为他们的股东，伴随着他们共同成长，顺便把钱赚了。

我认为对我个人投资理念影响最大的还是我在投行工作的经验，因为经常深层次接触各种各样的企业，经过很多年后，发现平时接触的企业中有的衰败了，有的企业成长壮大了，我特别喜欢去思考到底是哪些因素带来了这些公司的起起落落，也就慢慢形成了现在的投资理念。

Q3、您的选股票标准是什么？或者说选股时考虑的因素有哪些？

崔红建：我们公司选股一定都会按照以下三个标准：一、公司的发展要有较大的市场空间；二、公司的经营必须建立起非常高的壁垒；三、公司必须要有非常不错的财务表现。

Q4、您能跟我们详细介绍一下您的投资体系吗？

崔红建：在公司的投资风格上，我们坚持稳健的价值型投资，主要是挖掘上市公司里面高增长低估值的公司，然后在它们估值相对合理或者是较低的时候买入，通过长期持有这些优质标的来赚取上市公司业绩增长带来的稳定收益。

我们一直认为市场上的投资风格有两种最极端的，一种叫极端成长投资，他买的股票相对偏主题、偏故事一些。还有一种就是极端价值投资，只买估值低的公司。而我们公司选择的股票大部分是集中在这两者之间，我们叫成长价值投资。我们认为股票背后的企业，它的长期成长才能带来股票的价值，如果这家公司没有长期成长，实际上它是没有价值的，所以我们公司的投资风格我一直定义为成长价值投资。

在整个投资的运作上，我一直把我们公司的投资体系分成了五个子体系：

第一个就是选股体系，我们在选股的时候一定要去选择那些长其具备高壁垒的公司进入到我们组合里面。

第二个子体系就是行业配置体系。我们在选择行业的时候一定是选择那些长期稳定成长的行业，我们既不能选择那种高速成长的行业，也不能去选择夕阳行业。通过理论研究，我们认为在一个行业增速保持在-15%到+15%的情况下，行业里的优秀公司才能够不断稳健地长期成长。

第三个子体系就是宏观择时体系。我们公司每个月都有自己的宏观策略研究报告，然后也有我们自己内部的宏观策略讨论会。因为整个股市的运行并不是完全按照市场经经济的走势，它实际上是由宏观经济和中国的宏观政策共同纠缠形成的，所以我们每个月都会有一个宏观策略配置讨论会。

第四个子体系就是交易体系。市场上有的人喜欢追涨杀跌，当然也有做得不错的。但是我们公司希望能够形成一个偏左侧的价值投资，比如说我们的股票涨的贵了，我们就要减一点，当我们的股票快速跌的时候，我们就要进场买一些，所以我们是一个偏左侧的动态平衡的交易体系。

第五个子体系就是风险控制体系。我们公司实际上是分成两个层面的，一个是整个组合的净值层面，公司有一套风控体系，就是组合不能跌破九毛钱。在长期产品的运行过程中，这套风控体系得到了很好的执行。另外一方面也给我们公司的回撤提供了很好的保证。第二层的风险控制就是我们要在公司层面要进行风险控制，换句话说我们要对这些公司的风险进行很深的研究。

我们自己总结了一下，有三个方面的风险我们是不能去碰的：第一个是价值观不正的上市公司我们是不能去投的，第二点是现金流不好的公司我们不能去投，第三点就是做假账嫌疑的公司我们是要远离的。所以石锋在风控体系方面做的也非常不错。以上就构成了石锋的整个投资体系。

Q5、石锋平时主要从事哪些领域的研究？

崔红建：我们公司的研究员划分为五大主要研究方向。第一个是大消费方向，第二个是大周期方向，第三个是TMT方向，第四个是新能源方向，第五个是医药和医疗方向。

为什么我们让研究员在大的方向上去把握，而不是拘泥于某一细分领域，比如说研究单一产品，如白酒、家电等？因为我认为研究员在大的方向上进行研究以后，它会对内部的结构有更加清晰的认知。我们一直认为投资是一门选美，而不是谈恋爱，他要进入各行各业进行选美，所以比如说大消费研究员在看整个大消费的时候，它会更加系统的去比较各类消费品之间的差异，而不是拘泥于某单一品类，只有跨品类进行比较，研究员才能够更加清晰地认识到某一类似产品会更好。

第二个就是我们在做这些大方向研究的时候，会首先去思考这些方向它背后的盈利模式到底应该是什么样子的。我再举一个简单的例子，在研究周期行业的时候，大部分人可能都是去研究行业里面各类产品的价格波动，但是我们认为实际上从长期企业的竞争优势来看，一定不是来自于价格的判断，而是来自于我们对这些行业里面的优秀公司核心竞争力到底在哪里来进行分析。我们认为在周期里面，真正优秀的公司它能够在行业经过充分的竞争，并且在产品价格快速下行的周期中快速扩产，他在这样的市场环境下仍拥有非常低的成本，而且继续能保持整个公司正常的现金流，这样的公司才是最优秀的公司。我们要把这些公司挑出来，然后长期跟踪并进行投资。所以我们在研究每个行业的时候，一定要做到先预想这些公司以及这些行业背后的核心盈利模式到底是什么，然后再去做研究。这样第一可以让我们的研究员队伍更加精简，第二让我们的研究员思考的更加深刻。第三点就是可以让我们的研究员在大的行业里面对各类产品进行更系统的比较，然后挑出方向来。

Q6、一般而言，高增长的公司估值不会太便宜，如何平衡公司的估值和业绩增长？

崔红建：我们会对好公司更加看重，我们研究过其他的投资品，例如古玩以及玉石等，有瑕疵的品种永远都是便宜的，涨幅永远是小的，而且产品价格波动很大；没有瑕疵的完美品种，价格永远是高的，而且涨幅永远是最大的。因为在权益投资上，好公司比好价格更加稀缺，更加供不应求，所以市场上更多的资金是去追求好公司而不是好价格。

Q7、如果不以相对便宜的价格买入，如果看错了怎么办，安全边际在哪里？

我们一般会通过两个方法来避免这个风险的发生：1、在买入前一定都要做深度而细致的分析；2、在买入节奏上要采用分部买入方法，买入一个股票都是要通过至少2份财务季报的周期以上买入。

Q8、您强调深度研究，如何理解“深度”这两个字？和同行业相比，您认为您深度研究的优势有哪些？

崔红建：我认为研究的深和研究的细是相区别的。很多人在研究工作上做的很细，例如可以借助一些资源，每个月都可以拿到公司的经营数据，这所谓跟踪细致。但是我们认为研究必须要深度，深度是要去理解公司所在产业在整个产业发展史中的地位，深度是要去了解公司的价值观，深度是要去了解公司的经营制度，而理解了这些才能对公司发展的必然性做出判断，而不是去短期炒作公司的经营数据。

我认为我们在深度研究上有以下优势：1、公司的合伙人和投资经理为一体的，公司追求的是投资文化建设，而不是短期投资业绩；2、公司的研究员都是走自我培养的道路，所以在价值观和方法论上，公司的投研高度一致；3、我们在公司的盈利模式上也是追求给客户带来长期稳定的收益率，而不是追求一夜暴富。

Q9、能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？失败或成功的都可以。

崔红建：在我们过去四年的投资中，既有成功的地方，也有失败的地方，这其中最成功的投资案例当属我们过去四年一直重仓某家电企业（以下用“XX公司”替代）。为什么我们会如此看好这家公司？因为我们总结下来长期的牛股一定要具备三个特征：第一个特征就是公司所在的行业空间一定要足够大，第二个特征是公司一定要具备非常高的壁垒，第三点就是这家公司一定要有非常优异的财务表现。

我们重仓的XX公司实际上在过去的四年就完全符合了上述三个特征。首先洗衣机这个行业的市场空间是巨大的，很多人都以为洗衣机行业的空间非常小，每年也没有出现特别大的增长，就是4500万台的这么一个销量。但是实际上洗衣机行业内部在进行着巨大的升级。从最早的是波轮洗衣机，到现在我们70后80后用的滚筒洗衣机，然后是90后都用的烘干一体机。我们从内部的情况看，他的产品在不断升级。

滚筒洗衣机每年的增速大概维持在20%左右，然后每年烘干一体机的增速维持在50%到100%之间。所以我们看到随着时间的推移，实际上内部的升级空间是巨大的。第二点就是它的壁垒是非常高的，我们从产业格局角度，实际上就看得非常清晰。洗衣机这个行业实际上前两家公司占30%的市场份额之外，其他的洗衣机公司实际上在整个市场分享了后面的40%的市场份额，而且每家企业占比都非常小。所以这家公司所在行业的产业格局一看就非常清晰，而且竞争力的优劣会非常明显。为什么会产生这么一个情况？是因为XX公司它具备非常高的壁垒。为什么？因为它的净利率是7%左右，也就是说每卖出一百块钱XX公司只赚7块钱，但是XX公司自己内在的ROE就是去掉它账面不用现金的ROE是30%到40%之间。从这个来看，这家公司保持了非常高的资产周转率，它的每年接近10倍的资产周转率，导致了这家公司的壁垒非常高，整个行业都很难再进入和他进行竞争。第三点就是它有非常优异的财务表现，每年XX公司的账面资金有120个亿，虽然它的市值才278亿，但是他的账面市值就有120个亿，然后每年这家公司还会创造接近30个亿现金的净流入，所以这家公司是一家非常强大的奶牛公司，而且估值也不算贵。我们认为它一定是只大牛股，所以从2015年就一直持有到去年，直到他被美的吸收合并掉。它为我们的投资者赚了很多钱，这是一个非常成功的投资案例。

第二个我们认为比较失败的案例是在2016年投了XX乳业。虽然在这里面也赚了钱，但是我们认为最后是一个失败的案例。当时投的时候我们发现XX乳业有一块酸奶业务在快速增长，我们就投了这家公司。当时我们认为XX乳业的酸奶出厂价只有25块钱，即使加上3块钱的运费也就每箱28元，但是经销商每箱的出货价在50块钱左右，所以经销商有巨大的利润动机把货从内蒙那边提出来，然后在上海这边卖掉。但是我们忽略了一个重要的问题：就是作为食品公司，他的长期稳定的发展一定要靠巨大的经销商网络来完成。但是因为这家公司过分倚重某些大经销商导致了酸奶这种短保产品每年的损毁率特别严重。结果是每年前三个季度的经营表现都非常好，而到了第四季度账面就会出现大量的费用，这是由于年底的时候损毁率的反提导致的。

Q10、倾向于集中投资还是分散投资？为什么？

崔红建：我们在做组合时是喜欢“行业间分散，行业内集中”的方法来做。首先，必须要进行行业分散，因为任何一个行业都是存在黑天鹅的，如果一个行业持仓过重，会导致风险过大；其次，就是要进行行业内集中，我们去持有股票并不是短期内因为看好行业而持有，我们必须通过行业内比较，去选出最好质量的公司去持有。

Q11、您是否参与市场短线投资机会？换手率是怎么样的？

崔红建：每年下半年我都会有5-10个点的交易仓，参与一些市场的短线投资机会。主要原因如下：一、我们买的成长性的公司的主要阿法收益都是来自上半年，所以我们会在下半年参与一些市场的短线投资机会；二、我们会在下半年主动寻找一些为第二年做准备的品种；三、我们即使参与一些短期投资品种，也都是基于业绩和基本面进行的投资，而不是参与主题投资。

Q12、产品规模的扩大，是否会对您的投资带来影响？

崔红建：由于我们买入品种都是为了长期持有，实际换手率并不高，现在来看，在管理规模50亿之前，不会对我们的投资带来影响。

Q13、如何做风险控制？是否会做股指期货对冲？

崔红建：我们会做风险控制，但不会用股指期货对冲。作为价值投资的私募机构，它的风险控制是最重要的。我们需要防止当市场出现特别大的风险的时候，净值出现特别大的回撤。

我们公司在投资的风险控制上主要分成两个层面：一个层面是从整体的组合来进行风险控制，另外一个就是从个股层面进行风险控制。从组合的风险控制层面，我们公司有非常严格的风控体系。我们严格规定不管和投资者签订的是什么样的预警止损线，我们公司自己内部有一套风控标准，就是到九毛钱内部就要进行清仓。所以产品在建仓期间，尤其是没有安全垫的新产品，我们在仓位上是严格控制的。比如说没有到1.05之前，产品仓位是不能加到50%以上的。因此在建仓期间的净值的表现会相对平稳一些。公司在2017年底和2018年初发的产品，面对2018年的整个市场的下跌，产品净值没有跌破9毛钱。这保证了我们在今年大幅的反弹中能够快速获得比较高的正收益。第二个层面的风险防范，就是在公司所投的上市公司层面进行风险控制。

我们公司研究团队在三类方向是不能去投的：第一类是有有价值观风险的上市公司，比如说那些激进化经营、多元化经营以及历史上做过坏事的公司，这些我们都是要进行防范的。第二类是现金流不好的上市公司。第三类就是做过假账的上市公司，或者是具有嫌疑的上市公司，我们都是严格进行回避的。所以公司在过去的几年几乎没有踩到过雷。这些都给基金净值相对比较平稳的表现提供了一个很好的保证。

Q14、如果您特别认可的股票出现巨大回撤，您会怎么处理？

崔红建：我们会首先追查股票出现巨大回撤的原因，如果个股下跌的原因和产业发展的规律并没有出现违背，我们一般都是会持续加仓的。如果是由于系统性风险出现的原因，那我们要考虑整个组合层面的风险了。

Q15、您对后市如何看？能否跟我们分享一下接下来您重点关注的投资机会？

崔红建：中短期之内市场仍旧会维持一个震荡的格局。从长期来看，我们认为现在是市场走出一波大牛市的起点。为什么这么看？我们基于两点总结：首先从美林投资时钟的角度来看，我们认为宏观经济处在平稳下行区间，而整个宏观经济政策处在上行区间，当宏观政策在上行的格局里，所有的资产里面权益资产是最受益的。所以在这样一个格局里市场很难会出现快速的下行，而震荡的格局下很容易产生结构性行情。这是我们对未来宏观以及宏观政策的一些看法。第二点，从全球的资产配置来看，我们觉得中国的权益资产在全球范围仍具有很强的优势。在欧美的股市中，我们很难找到业绩增速超过20%的公司。但是我们从A股市场今年的中报业绩来看，超过30%业绩增长的上市公司仍旧比比皆是。第三点就是A股相较于国内其他资产，比如说债券和房地产，它在未来的3到5年，也具备非常强的比较优势。所以从上面三点来看，我们觉得短期A股是一个震荡格局，但是从3到5年的周期来看，A股已经踏入了一个大牛市的起点。这是我们的对整个市场的看法。

从投资的方向上看，我们认为有两个方向是特别值得关注的。第一个方向就是与宏观经济不相关的方向，因为整个国内的宏观经济在未来很长一段时间是走在一个震荡下行的区间里面，这会直接影响A股的表现。具体来看有两个方向，第一个是医疗，因为整个中国的医疗体系的渗透率还是非常低的，很多医疗比如说牙科、眼科包括骨科，渗透率是非常低的，所以还有很大的成长空间。第二个方向就是大宗消费品。随着这几年国内人的消费升级以及闲余时间越来越多，对大宗消费品的需求也越来越旺盛，但是我们要在里面去好好进行挑选。第二个大方向就是和宏观经济相关的方向，这里面也有两个非常重要的子方向，第一个子方向是高端消费。就是说中国经济虽然在下行的过程中，但是因为过去十年经济的沉淀产生了非常大的贫富分化。在这种情况下，经济下行对高端人群的消费实际上是没有任何影响的，甚至会产生一定的促进性影响。所以我们发现在过去几年里，虽然宏观经济在下行，但是高端消费仍然在一步步上行。第二个方向是在宏观经济在下行的环境里，利用自己的管理优势以及市场优势，逐步扩大市场份额，不断的攫取对手的市场份额，成长为行业里面越来越大的公司。这个方向也是我们非常关注的。