对话“宏观基金经理”司马懿（下）
摘要：经典的智慧不仅能跨越时空，也能跨越行业。
本文来源于钱研究公众号，作者五斗米先生，原标题对话《“宏观基金经理”司马懿（下）》
“天地开辟，日月重光；遭逢际会，奉辞遐方；将扫芜秽，还过故乡；肃清万里，总齐八荒；告成归老，待罪舞阳。”
《燕饮诗》，是司马留存于今的唯一诗作，在其证讨辽东路过家乡时即兴而作，相比三曹的《短歌行》、《观沧海》、《洛神赋》，以及诸葛的《出师表》，就文学素养而言，司马难望三曹与诸葛之项背。司马的文字没有情怀，仅有冰冷的市场博弈，实在难以讨人欢喜，虽然豪迈直追刘邦之“威加海内兮，归故乡”，但 “告成归老，待罪舞阳 ”的结尾诗眼却抽去了诗文的灵魂与司马的温度，犹如他过去30年所走来的路一样。
然而，消极性奋发的《燕饮诗》可能也是司马此刻心境的真实写照，纵观司马相关史料，鲜有他快意江湖、意气奋发的时刻，豪迈之情也仅仅在《燕饮诗》中一闪而过。过去30年，司马能够小心坚守重仓，是毅力与冷静，更是对迷局基础密码的深邃认知。而此刻，他或许有了些许动摇，诗词先扬后抑，以消极收尾，或许是因为他知道，市场将再次考验他的认知水平，当再次被推到了十字路口，能否继续辨识并穿透时代迷局，做出正确选择，决定了司马氏的下一个30年。
二、识局
这是一个更艰难的决策！
无疑，市场在任一时点都是波动的，或许违背直觉，但没有明确证据可以证明，在全概率情况下，股指5000点的卖出决策就一定比3000点容易，利率亦是如此，有时买入4.0的国债未必比2.8的国债更安全。
《燕饮诗》时，司马面临同样情景，在已获得100%的盈利之后，他面临着看似容易其实更艰难的决策：300%或者0%，当必然波动的人生被置于跌宕社会之中时，豪情与悲情之外没有中间路径，《燕饮诗》中所表达的奋发与消极大概也因此而生。
30年前，司马开始建仓曹氏股份，30年间，南平孟达，西拒诸葛，东屠公孙渊，督荆豫、雍梁军事，在曹魏的东、南、西三大主要军区中，司马担任过两个军区的总司令，在平辽东之后，司马在曹魏的声望也达到了“风必摧之”的程度。这意味着，在围绕时代的基础密码谋篇布局30年之后，司马面临再次抉择：或者退后一步，减仓以“待罪舞阳”，为曹氏作嫁衣裳；或者前进一步，进行MBO(管理层收购)，加杠杆迎来司马氏的“总齐八荒”。
显然，此刻站在5000点的司马面临着比3000点时更难的决策，是什么样的认知高度才能让司马敢于押上全族身家？
通常，投资者为了让自己的决策更“容易”，会寻找某种“条件”的帮助，试图把全概率转变为条件概率，主流的条件可以分为两种：或者是历史价格的锚定效应，或者是基本面的认知推演。
历史价格锚定现象，比比皆是，有些具有一定合理性，有些则只是通过理性的懒惰去缓解下单时的紧张。比如，我们偶尔会看到一些观点，因为利率已处于历史80%分位，所以利率可以做多，就是一种懒惰，尽管很多时候据此做出交易决策仍然可能是盈利的，但本质与太阳策略或者火鸡策略无异，只根据每天太阳从东边升起，押注明天它会继续从东边升起。另一些价格锚定，比如价格动量，根据过去一定时期的表现押注未来一定时期的表现，则具有一定合理性。AQR的Cliff Asness证明了动量效应的广泛存在，横截面与时间序列皆然。在后续文章讨论具体策略时我们将证明，动量同样适用于中国的债券市场，但动量的震源可能有多种：事件冲击、波动率集聚、收益共线性或自相关、羊群效应等等不一而足。因而，动量的使用仍需十分小心，在评估其力度、衰减期时，不适宜只是将价格信息作平均化处理，且动量也只是适合于局部而非全局性的策略信号。
如果只是因利率处于80%分位，就可以买入，犹如让司马只是根据自己与董卓、曹操、孔明一样走到功高足以震主的高位，就敢于押上全族身家进行MBO？可以确定，他不敢！
“要不要MBO，什么时候和大股东翻脸？”，这个问题曹操也曾问过司马，诸葛恐怕也曾问过自己，刘备对诸葛可能也有此担忧，白帝城托孤时遗言：“若嗣子可辅，辅之；如其不才，君可自取”。对于MBO这个重大交易，有不敢的，有担忧的，也有成功的，曹丕，事后言：“舜、禹之事，吾知之矣”，意思是：“嗯，MBO的流程这下我清楚了”。曹操、刘备、孔明、曹丕，利用这些历史价格，以及由此计算出来的分位数、高点、均线、MACD等等，任何简单的历史价格锚定，或可小赌怡情，但都不会让司马豪赌MBO，同样，动量效应也不能，他不会只是因为过去一直赢就赌自己会继续赢。
宏观基金经理的豪赌无不来自对基本面的洞悉与推演，司马的赌注也是押在“明于盛衰之道，潜居抱道，以待其时”。然而，识局之难就在于同一座山却“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”，同一三国，英雄沉浮，同一个市场，却多空博弈。司马又何以笃定地认为：只要紧扣人口优势与世族力量这两个变量，就一定能赢？与今天的债券市场面对的同样问题是：如果80%或90%分位的利率高位不是做多信号，通过预测名义GDP增长率就能保证一定赢？利率蝴蝶的翅膀到底因谁而舞动？
东汉末年，在中国大地上，大小军阀星罗密布，秦汉风流百舸争流、奋楫者先，那是一个万众创业的时代。但是，大部分的企业都活不过3年，占比高达64%，刘、曹、孙十分孤独地站在存活率曲线的最右端，司马、孔明、鲁肃这些古代最优秀的基金经理因而灼灼生辉，他们的交易不是简单的猴子投飞镖，靠投飞镖活那么长的概率只有6%，而最后胜出的概率仅是2%，这也是为什么刘备在三顾茅庐之前的创业那么辛苦，没有策略指引的交易注定是辛苦的。
司马深懂此理，孔明当然也懂，他们的每笔重大交易都紧紧地围绕着宏观核心因子展开，那么，这些宏观因子又是以什么方式决定着三国宿命了？在上篇中，我们曾简单比较蜀魏两国的人口比，以说明魏国的长期基本面要优于蜀国，但我们还需要进一步了解它如何具体影响赌局。
人口因子，不仅是指静态的人口数量，更是人口政策所可能带来的动态变化，因史料没有各军阀人口动态的记载，我们选取主君的子女数量作为代理变量，近似地反映各个军阀是否注重人口政策。假如军阀很注重抢夺人口，那他也必然会注重自己子嗣的繁衍，但这种次优的替代可能会存在一定程度的幸存者偏差：因为赢，所以生育的条件会更好，所以军阀的胜率与子女数量就必然存在正相关。所幸，通过各个军阀其它战争政策异同的佐证，能够发现这种统计上的幸存者偏差应该不是全部，而且，对于存活率超过10年以上的军阀，战乱应不会压低其生育能力，而像袁绍这种“四世五公”的世族，子嗣竟也不多，而曹操一生戎马，子女34个。所以，子女数量与军阀存活时间更可能是一种互为因果，互相强化的关系，我们仍可以用它近似地度量人口政策对战局的影响。
结果表明，人口因素对三国宿命的影响程度达到了67%，在司马准确地判断了人口这个宏观因子之后，他的赌注胜率出现改善，虽然还不是颠覆性的。考虑了人口政策的区别之后，三国企业家的存活率分布曲线发生改变，从死亡率极高、波动率极大且严重左偏的曲线A，转变为波动率更低、更加接近正态分布的曲线B。在这两种分布曲线下，如果没有实行正确的人口政策，曹魏+司马要屹立于三国百年不倒，失败的概率是98%，在加入人口因素之后，失败概率则下降至72%，对司马而言，博弈曹氏也就从一个小概率事件变成了大概率事件。
但是，接近30%胜率只是让司马在赤壁时可以选择曹氏，但仍然不值得在《燕饮诗》之后下重注MBO，而当我们把另一个重要变量——九品中正制的实施时间——引入模型之后，司马的三国赌局被赋予了颠覆性的“赢面”，MBO则只是时间问题。
从曲线A到曲线B，再到曲线C，就是司马的英雄问鼎之路，也是司马寻找宏观因子并一路为之谋篇布局的道路，赌局的胜率从最初看似只有2%骤然上升至81%，波动率也逐步收敛。在这个概率面前，司马唯一需要做的重要事情就是保重自己、繁衍后代，保证理财资金到期后可以续上。是否更加重视负债端的流动性冲击，可能也是影响司马与孔明最后输赢的重要因素，当你选择了正确的赌局之后，虽然不会每次交易都赢，但只要博弈次数足够多，梦想就会变成现实。
所以，在《燕饮诗》后，为了保证曲线B向曲线C的有效迁移，司马做了两件事情：屠公孙渊之后作“京观”，九品中正制设立州中正，以武功震慑敌人，以爵位统一盟友。
当初，诸葛攻心七擒七纵降服孟获，司马则诛心屠杀辽东公孙渊求和，司马给了5个选择：打、死守、跑、投降、自裁，总之必须死。数日后，城破，15岁以上兵民7000余人全杀，聚集敌尸，封土成高冢示众，谓之“京观”。以京观这种残忍、血腥、野蛮的行为，司马不是只要收人心、安边境，而是震慑天下，震慑辽东对中原的离心倾向，解除边境掣肘，更向天下炫耀武功，辽东的哀鸣正是司马铁蹄在聚集曹魏人口优势之后准备踏向神州的序曲。
而对司马的MBO赌局起决定性作用的是九品中正制。从世袭制、察举制、九品中正制，到隋唐的科举制，新中国的统一高考，再到如今的自主招生，以及被不断推升的所谓精英教育成本，千年以来，富人与穷人的故事以不同形式不断轮回。九品中正制，最初由颍川世族陈群提出，是曹丕称帝时推行的高考制度，为帝国事业“举人”、“举官”。九品，是将人才分成上、下二品共九个等级，中正是当时的主考官，中正对考生的品评标准是家世与德才，评议结果作为选官的根据。
三国的人事政策背后反应的是作为股东的主君与作为职业经理人的世族们之间的博弈关系。最初，曹操祭出《求才三令》以“唯才是举”，刘备则“唯贤唯德，能服于人”，孙权则在后来copy了曹魏的九品中正制。曹操的唯才，实质是要在代汉之前先摧毀世族，但在不拘一格任用屌丝的同时，曹操并没有完全征服世族，
“五百年而有王者兴，其间必有命世者”的荀彧，在仕汉与仕曹的微妙平衡中也终被曹操以意念杀死，但并没有消除曹操对世族的忌惮，他仍须任用荀彧之侄荀攸为魏国尚书令。
战争是政治的延续，而政治只是经济的投影。三国时期，贫富分化严重，但民智并未全开，造纸术尚未广泛运用，信息和知识集中在世家大族之手，贫富差距决定了必生民变，信息和民智的狭窄传播又决定了只是平民难以巨变，这可能是东汉末至隋唐这一时期更高维的宏观因子，决定了战争只能是世族领导下的农民战争，世界动乱不断，直到隋唐平民上升、科举诞生。
贫富差距背景下，九品中正制应运而生，从最初的唯才转变成注重家世，司马则进一步加持“州中正”制度，坚实地控制着帝国的人事任免。中正最初只有地方的郡中正，负责各个地方的选才，史载，司马认为“案九品之状，诸中正即未能料究人才，以为可除九制，州置大中正”，当时曹氏并不一定同意，曹爽之弟曹羲以一州阔远，略不相识，访不得之”为由反对设置州中正。但或许实现大世族对帝国的人事垄断力才是司马的本意，州中正最终设立，由世家大族大官兼任，进而统一控制地方选举，“上品无寒门，下品无世族”的格局最终得以形成。当九品中正制正式完成门阀化的转变，司马MBO的政治基础也开始牢固，而他的赌局也就完成了从曲线A到曲线C的跃迁。
纵观司马的交易记录，本质是对迷局的识局之路，交易只是他认知的变现，有胜有败，换手率极低，而又风格迥异，但每次交易都顺势而为，紧扣《司马策》的策略核心，当司马走到拥有81%胜率的曲线C时，他的“总齐八荒”也就已经近在咫尺。成功的交易大体如此，平庸的基金经理试图通过一次又一次的交易来获取成功，卓越的基金经理则是先选择成功模式而后再进行交易，故而能“善败者不亡”，这可能也是吕布、孟达之类与司马、孔明之流的区别。“要成为一个优秀的击球手，你必须等待一个好球才去打击”。也就是说，人生90%的收益都来自于你做好了最重要的两三件事情，用90%的时间去思考并寻找“好球出现”，剩下10%的时间只是挥动手臂。对于宏观基金经理而言，寻找“好球出现”的过程，就是寻找宏观因子的过程，宏观变量的意义并不在于每月的经济数据波动所激起的小浪花，而是背后所指向的宏观状态及其所决定的市场趋势与格局，而交易则只是认知的变现。
三、布局
千年之后，时间流淌的速度似乎变得更快，但人性亘古不变。
三国的精英阶层讨论着九品中正制，今天的金融精英们则关注着利率，司马以九品中正制取天下，伯南克们则以零利率政策安天下，利率与九品中正制这两个看似风马牛不相及的事物，却横跨时空浸透着殊途同归的历史使命与宿命。
人们对利率之所以关切，是来自历史的警醒，过去30年，如神谕一般，每逢十年美债突破长期趋势线的上轨，危机的魅影随后即如期而至，如今，当十年美债正努力试探3.0关口，新的历史注脚又将是什么？
人们对利率之所以关切，更是希望从她身上寻得财富密码的蛛丝马迹。翻阅股债共处的长期岁月，若无利率下降的助燃，股票也未曾烹饪出长期大牛之盛宴，而在一般年份，利率与股票长期回报负相关的关系也显而易见。次贷危机后，十年复苏无定论，而美帝标普指数却从666攀升至2872，330%的王者荣耀之路，是否会被美联储自信的“鹰姿”再次送进历史的华容道？对这种轮回，人们并不陌生，伴随伯南克们的油门与刹车交替使用，世界总是循环往复，经济的起落，利率的潮汐，股市的信风，皆起于斯，而又终于斯。而当股债的钟摆看似即将回到原点。
戊戌春节前夕，美帝经历了恐慌的黑色一星期，或许只是一个寒颤，世界却为之抖了三斗，中国银行股也不得不暂时压低了高贵的头颅。毕竟，在冲突年代，风格撕裂若无坚实的内生增长基础，当面对外部冲击时，又怎能不让人担心价值投资的免疫力？曾几何时，仅1个BP的利率波动也会给股票投资者留下无限遐想，只是回眸，还是回头？这正是司马在《燕饮诗》时面临的问题。
当利率被赋予高阶变量功能之后，影响着其他资产价格，而在全球利率位于30年未有之变局的历史关口，其本身就足够引人注目，债券基金经理同样陷入了或回眸或回头的沉思。利率蝴蝶的迷人双翅，到底因谁而动？追随司马辨识并布局三国的脚步，我们将展现，在杠杆与票息之外，围绕着对利率高阶变量的识别与布局，中国的债市赌局存在着其他的打开方式。
第一个高阶变量是：贫富差距
与贫富差距相伴随的另一个时髦名词是阶级固化，人们用基尼系数度量贫富差距，系数越高，富人与穷人之间的分化就越严重，代际收入的相关性则度量了所谓的阶级固化程度，如果相关性为1，子代的经济状况将完全取决于父代，社会阶层之间的界限将泾渭分明且难以逾越，穷人将不再有希望。经济学家将这两个指标构成的曲线称之为“盖茨比曲线”，说明一个事实：贫富分化越大，阶级固化程度就越深，当一个社会越不公平，它不会自我纠偏，而是倾向于自我遗传。在一些社会里面，当父亲牛逼到一定程度，儿子的智商就不重要了，人们所梦想“朝为田舍郎，暮登天子堂”的屌丝逆袭可能只是童话故事。
一个自然的问题是：如果分化与固化一直自我强化下去，那会怎么样？经济学家库兹涅茨曾提出倒u形曲线假说，认为经济发展与收入差距之间存在倒u形关系，经济增长到一定程度就会降低贫富分化。然而，该假说并没有得到太多的实证支持，纵观人类历史，分化到极致通常意味着暴力，代际相关性从1被强制逆转为-1，市场重新洗牌。千百年来，和平与增长总是伴随着分化，而战争与动乱才使公平彰显，人类穷尽智慧，税收、工会、慈善等制度安排都未能彻底改变这一滑稽的死循环，充当历史“大平衡力”的始终只有暴力。
分化、固化与暴力的故事也是三国赌局的故事，司马以九品中正制而取天下，但也因此埋下了失败的种子。在造纸术尚未普及的三国，九品中正制凭借世族的信息优势获得成功，但同时也极端地加大了社会的代际相关性，注定终将被历史反噬。或许，埋葬司马王朝的不是五胡乱华，也不是其难以启齿的发家史，而是科技，造纸术的普及加速了时间流淌，知识传播让平民归来，隋唐之后，科举诞生，世族开始凋零，中国才真正进入了另一个“水能载舟，亦能覆舟”的300年周期律。
今天，分化、固化、冲突的全球特征同样清晰可见，后危机时代，伯南克们以零利率政策安天下，而互联网犹如造纸术进一步加速时间流淌，在零利率护佑经济复苏的同时，贫富分化也行至历史高位，而民智已不同于三国，人们关切并质疑了低利率的副作用，尽管伯南克撰文予以驳斥，但假如利率扭曲不能跨越贫富奇点，注定也终将被另一种力量所埋葬。
低利率政策有没有助长贫富分化？正反双方的激辩夹杂着立场问题，难求真解。在我们看来，对这一议题的讨论至少包括了4个子问题：在常规货币政策环境中，贫富分化的顺周期特征有没有利率的贡献？在超常规货币政策环境中，零利率会不会进一步加速贫富分化？在金融抑制状态中，对利率要素的人为控制与切割有没有造成社会的不平等发展？篇幅所限，不详细展开，但利率扭曲与贫富分化之间的传导并不复杂，概其有三：其一、借贷的不对称，如果利率扭曲降低了名义利率，刺激了通货膨胀，实际上是奖励借入资金的富人，而惩罚借出资金的穷人；其二、风险偏好的不对称。利率扭曲可能造成资产荒幻象，社会风险偏好上升，资产价格与利润的增长速度将快于劳动工资与利息，实际上是奖励拥有资产、追求利润的富人冒险家，而惩罚风险厌恶、赚取工资的穷人劳工；其三、货币与信息扩散的不对称。中央银行创造货币的过程中，并不能均匀分布至社会公众，中心扩散的模式与垂直分布的微观组织决定了富人相比穷人更容易获得货币与信息这一重要的生产要素。
如果利率扭曲助推了贫富差距，它也必将受到反噬，而难以无限期地延续。中国有没有利率扭曲的现象？答案似乎不证自明。中国经济增速与实际利率长期呈现负相关关系，当中央银行“按规则行事”，两者之间应当正相关，而当中央银行相机抉择时，两者往往负相关并因此埋雷。与此同时，人们还可以观察到与“人为压低利率”这个主处方相配套的一切药引：信贷配给、利率二元切割、准备金管制、金融窗口指导、银行业与资本准入管制、债务置换、刚性兑付，以及作为其副作用的一切病症：债务膨胀与寻租、国民收入分配失衡、城乡结构失衡、产业结构失衡与囚徒困境，而一切的终极影响是：经济增长不能普惠于社会大众，基尼系数与代际相关性双双上升，今天，富人赚一个亿只是小目标，犹如晋惠帝司马衷之“何不食肉糜”，如同穿越。
至今，中国改革开放已历40年，经济增长举世瞩目，而在盖茨比曲线图中，中国达到0.6的代际相关性也令人忧心。在昔日邓公为强中国而谋划的“先富、后富”两步走战略中，新时代无疑将赋予其新的意义，脱贫成为新时代三大战役之一。或许，所谓供给侧改革的核心要义应是剑指资本（利率）、劳动（人口）、科技（创新）等生产要素定价模式的重新塑造，而非仅仅是工业品价格的上涨、国有企业资产负债表修复、以及银行不良与地方债务的乾坤大挪移。大时代没有落幕，恰恰才刚刚拉开帷幕，当要素扭曲已触及边界，中央银行可能不得不在长周期内重新定义利率决定模式，且早已行动，这种纠偏行为也应当被市场注入预期当中，简单的历史价格锚定或经济周期比对，或许已无助于全部回答十年国债的中枢变动。
第二个高阶变量是：自然利率与政策利率
中央银行决定短期政策利率，市场决定长期利率，这似乎是被广泛认可的利率定价模式。以往，人们认为利率周期内生于经济周期，其核心立足点是因为认为中央银行会根据经济周期确定政策利率，而市场也由经济周期确定预期，因而，若能预测（尽管预测本身就很难）名义GDP的周期性波动，就能把握市场利率的趋势方向。然而，实际情况并非总是如此，货币政策有时（甚至大部分时候）并非完全内生于经济周期，相机抉择的中央银行本身可能就是经济的巨大波动源，货币政策可能在长周期内因为国家战略而始终扭曲，也可能在短周期内服务于监管、救市、债务化解、政治等非周期性目的。在上节，我们说明了经济与社会的结构失衡构成了利率扭曲的边界制约，贫富分化与阶级固化是其显性表现，但若不能有效观察并刻画这种利率扭曲的程度，并无助于转化为交易策略，在下文两节，我们将讨论其中可能的线索，以捕获中国政策利率在长周期内所经历的扭曲到纠偏路径，并以此为基础进一步拆解市场预期的具体构成，以实现对市场利率波动率的有效压缩。
除了实际利率动态变化所提供的模糊线索，有其它三个角度有助于刻画政策利率的偏离，即：作为表象的世界利率轴心纵向偏离、国家间资本流动横向偏离，以及作为本质的本国自然利率偏离。
世界利率轴心是全球所有国家的综合利率中枢，消费国、生产国、资源国、
强国与穷国，国情、禀赋及其在全球产业价值链中的职能赋予其各不相同的合意利率水平，当这种基本面的区别被有效剥离之后，单一国家利率与全球利率中枢之间的利差便可近似反应中央银行相机抉择所产生的利率扭曲。本世纪以来，在世界自然利率趋势下行的过程中，中国经历了长周期的U型利率与倒U型的经济增长，同时伴随着储蓄过剩、贸易盈余与投资回报高企的矛盾现象，利率要素制度扭曲的痕迹清晰可见。而在横截面上，我们同样可以观察到利率扭曲的痕迹，在全球利率体系中，作为成功与失败的经济体典范，中国与拉美国家的历史作为“异常样本”分别悬挂于低利率与高利率的两端，当开放成为未来趋势，中国利率及其所代表的国家实力，何处才是其归途？
无论纵向或是横向，人们所能观察到的历史利率偏离，本质上都是对自然利率的扭曲。然而，对于自然利率，人们至今仍存有争议，有的人认为自然利率只是一种虚无缥缈的东西，作为思想实验中的分析性概念，难以匹配并指导实践；另一种观点则认为，自然利率是一种真实的存在，假如中央银行放弃一切干预，利率并不会因此消失，自然利率将自动浮现。中央银行家们对自然利率的阐述与争论也一直讳莫如深，伯南克与费雪都曾撰文阐述过自然利率，他们似乎承认自然利率的存在，并以此辩解零利率政策的合理性，但又认为自然利率无法被有效捕捉，所以中央银行的利率操纵只是无奈之举，总要在“某处”决定短期利率——也就是政策利率，但至于是“何处”，答案是不知道，既然自然利率r*不可能被估计，也就不能成为”机械的政策法则的基础”。
要回答这些矛盾问题并刻画利率真实路径，或许可以从自然利率的定义开始。根据 Wicksell与Myrdal的论述，所谓自然利率是指：与生产率相符，使得储蓄与投资相等并保持物价中性的利率，略去推导，在一些假设条件下，这个利率可以被近似地表达为：
这是一个没有央行也会出现的利率，在这个利率水平上，没有物价上涨，也没有物价下跌，经济既不萧条，也不过热。
经济增长预期与利率的关系浅显易懂，经济增速越大，利率越高，而时间偏好的影响则似乎一直被忽略。所谓时间偏好，是指人的不耐心程度，由于人性总是倾向于“今朝有酒今朝醉”，放弃即期消费需要获得补偿，也就是储蓄的价格。储蓄是一种反天性的行为，起源于对未来的悲观情节，不同个体和民族都遗传着不同的储蓄意愿与时间偏好，与之在远古时代从自然界获得食物与能量的容易程度有关。社会学家发现，一个民族的悲观情节有着宏大的意义，“生于忧患”的民族，比如东亚，往往更加勤劳，有着更高的储蓄率与更低的利率并获得更浑厚的发展后劲，而坐拥富裕自然资源的民族，比如拉美，从自然界获取能量更容易，其利率反而更高，经济与社会发展也更动荡。人类不耐性的时间偏好天性决定了利率始终为正，而进化于自然抗争过程中的储蓄耐性则形成了对利率的调整基因，利率或高或低，不是纯粹的货币现象，而是渗透着民族的文明与个体的品性，并随着人口结构、收入水平、分配制度、社会保障等等众多的结构性或制度性因素的变化而变化。因此，在某种意义上，零利率并不是必然应该出现的事物，且在根本上与人性相悖，零利率或负利率扭曲并不是由先天的基因决定，而是或者由于结构性或制度性因素驱动下的后天储蓄耐性变化，或者因为经济增速出现了极大的衰退预期。换言之，当后天的储蓄耐性与经济增速的影响因子被剥离之后，如果我们依然可以发现利率是如此之低，无疑，这将是一种实实在在的利率扭曲。
因此，我们可以借助伯南克们类似的逻辑与宏观因子，在一定的置信区间下，考察中国政策利率在长周期内与自然利率从制度扭曲到自我纠偏的历程。
在前文，我们提到了中国实际利率与经济增速背离的模糊线索，这种背离有时候也被认为是正常现象，毕竟，在高企的储蓄率面前，不仅低利率显得正常，多年高速增长的投资水平反而显得似乎是投资不足。当国内储蓄超过了国内的投资，姑且将其定义为储蓄过剩，意味着将通过贸易的形式进行了海外储蓄或投资，因而，国家的贸易盈余将与储蓄过剩高度相关，这种储蓄过剩曾被认为是2007年股票牛市的基础推手，也被伯南克视为当年格林斯潘之谜的重要力量，理所当然也会被看作是中国历史上利率偏低的合理原因。
事实上，银行间交易员一度衍生出根据贷款数据炒债券的交易策略，其逻辑本质可追溯自储蓄过剩与贸易盈余所衍化而来的银行间流动性结构的分布规律，存贷差也一度成为利率走势的风向标。储蓄过剩压低利率，有其合理性的一面，但过低的利率并非全部来自储蓄过剩，人们应该意识到，贸易盈余所致的储蓄过剩与历史上的国内投资回报率高企是相互矛盾的现象，与经济二元结构下银行的信贷歧视及利率切割相关，这意味着储蓄过剩并非全部来自国民的勤劳天性，更与制度安排有关，事实上，即使在假设高储蓄率全部来自时间偏好的情况下，储蓄过剩也只能贡献36%的解释度，而在加入储蓄“合理”压低利率的因素之后，依然可以观察到政策利率对自然利率的偏离经历了先抑后扬的U型路径，伴随着经济模式的由老及新，这正是政策利率在长周期内所经历的从制度扭曲到自我纠偏，无疑，在这一过程中，也将使得市场利率的波动格局发生相应变异，而以史为鉴，人们或许不难明白，今日之债无非来自昨日之欢，一味地通过低利率去杠杆或许早已是明日黄花。
至此，以自然利率作为基准，在经济周期之外，我们从内外角度重新观察了政策利率的长周期轨迹，而在锚定长周期政策中枢之后，便可进一步拆解市场利率的预期成分，从而实现对短周期市场波动率的有效压缩。
第三个高阶变量是：期限因子
关于期限利差，市场的讨论已汗牛充栋，本文无意过多阐述，仅作简单技术处理，试图在分解市场预期的同时，期望能构建出市场利率与政策利率、自然利率之间的联系纽带。
通过预期拆解，可以发现，驱动市场利率的因素在历史长河中争相起伏，而所谓的预期差交易，无非是交易员洞若观火地看到，他所交易的与市场所预期的“那一部分”发生了错位。如今，当贸易战遭遇加息周期，预期又将走向何方？
通过预期拆解，实现另一个具有重大意义的目标是，在注入自然利率的因素之后完成了对波动率的有效压缩。从曲线A到曲线B，市场利率的波动率被压缩，后尾风险被降低。事实上，细心的交易员不难发现，在过去16年，有形之手为中国十年国债所塑造的矩形魔方隐藏着更多秘密，无论是时间还是幅度，周期的顶部特征都要比底部特征显得更加顽强，如果剥离债务置换的影响，十年国债的长周期中枢实际上呈现了底部抬升的迹象，这就是曲线A所呈现的右长尾且时变的概率分布，对于一个适合左侧交易的投资品种而言，这种分布将在回撤上造成致命伤害，而加入了自然利率与预期之后的曲线B，不仅降低了尾部风险，且压缩了交易盲区，在以后文章中我们将进一步探讨两个曲线更深层的区别，在某些区域，面对同样的价格，曲线B甚至得出与曲线A截然相反的结论。
然而，曲线B仍然没有办法保证每笔交易都能赢，但是犹如司马的曹魏MBO之路一般，寻找宏观因子的意义并不在于保证每笔交易都能赢，而是一次又一次地压缩每次行动的犯错边界，当你真正选择了“善败者不忘”的正确赌局，即使交易仍然有胜有负，但人生终将依概率收敛于正确。
作为经济与社会系统的基础参数密码，利率的魔幻色彩超出了人们的想象，透过利率，“人们也许会看到相应的国家和文明的兴衰、战争的发动和它带来的灾难，以及和平的享用和滥用。人们也许能够从利率的波动中追寻到知识和科技的发展轨迹、政治改革的成败，以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争。”4000年的利率史，仅以一篇短文无法穷尽其光环与魅力，众里寻他千百度，只为求得一曲牛熊谱，今天，相比司马，我们有着更多得信息，更精密的仪器，更善变的人心，很多问题也变得更加复杂，为发现世界之美，无论采用何种精密仪器，遗憾和误差或许总是必然。但我们仍然相信，决定世界宿命的只是几个基础密码，寻找宏观因子的道路漫长且没有尽头，共鸣于人间真正的真、善、美，不犹豫，不徘徊，历史画卷终将自己展开。